Trzy dni temu zamieściłem na stronie analizę emisji cStore. Jak zwykle moja analiza była dość krytyczna i wskazywała na poważne zagrożenia w firmie i w samej ofercie. Dziś otrzymałem odpowiedź spółki.
Analiza spółki cStore
Jak napisała spółka, przysłane uzupełnienie ma na celu wyjaśnienie i pokazanie szerszej perspektywy na jaką patrzy cStore. Emitent wskazał, że do listy silnych stron i szans, które wymieniłem w analizie SWOT dodałby 3 kolejne:
- Realizacje dla bardzo dużych klientów, w tym korporacji
- Nisza na rynku związanym z e-commerce B2B
- Realizacja w obszarach platform B2B.
Emitent szczegółowo odniósł się też do zagrożeń, które wymieniłem. Odpowiedź spółki jest bardzo ciekawa i dość obszerna, dlatego wklejam ją bez zmian i w całości, by każdy mógł sam ocenić trwającą emisję.
Ujemne kapitały własne sp. z o.o.
1) W bilansie nie zostało uwzględnione w sposób prawidłowy wytworzenie oprogramowania, którego wartość przekracza 2 mln (w praktyce w ogóle nie zostało to uwzględnione w księgach)
2) Spółka historycznie finansowała się we własnym zakresie i przeprowadziła bardzo dużą inwestycję w nową wersję oprogramowania, jak to bywa z inwestycjami w IT, budżety nie zawsze się dopinają tak jak na początku było planowane. U nas przekroczyliśmy zdecydowanie budżet i w efekcie spółka wykazała dwa lata z rzędu stratę. Jako sukces uważamy fakt, że udało się zakończyć inwestycję i opublikować również wdrożenia dla takich klientów jak www.sklepbaterie.pl, który generuje obrót kilkunastu milionów miesięcznie przez nowy system, czy też platformy B2B dla takich firm jak koncern Cargill (zatrudnia 160 tys osób), Vive Group (ponad 1000 osób, platforma na cały świat itp.).
3) Spółka po zakończonej inwestycji z końcem 2019r, w każdym miesiącu w 2020 r. jest rentowna pomimo bardzo trudnej sytuacji na rynku (marzec / kwiecień / maj), spółka również przynosiła zysk, a z każdym miesiącem przybywało nowych klientów.
Bardzo wysoka wycena spółki
1) Zdajemy sobie sprawę, że analizując dane finansowe spółki wycena może wydawać się wysoka.
Chcielibyśmy jednaj zwrócić uwagę na to, że spółka aktywnie nie sprzedawała (nie koncentrowała się na sprzedaży) w okresie 2017 – 12.2019 z uwagi na to, że 50% zespołu było bezpośrednio zaangażowane w przebudowę systemu (jest to bardzo duże wyzwanie dla firm działających w IT).
Jednak z naszego punktu widzenia stworzenie nowej wersji było kluczowe jeżeli patrzymy na naszą działalność w perspektywie kolejnych 10-12 lat.2) Wyniki pojawiają się od początku roku, co widać po sprzedaży, zysku, wzrostu klientów SaaS. Jest to dopiero początek, ponieważ z miesiąca na miesiąc zwiększamy inwestycje w marketing i sprzedaż. Kampania equity crowdfundingowa ma nam pomóc w budowaniu świadomości marki oraz w zebraniu kapitału na jeszcze szybszy rozwój.
Zapowiedź braku dywidend
1) Spółka chce reinwestować zyski głównie w marketing i sprzedaż. Obecnie 100% własność spółek należy do Karoliny i Dawida Paszek (poza tą częścią akcji, która już została sprzedana za pośrednictwem www.emisja.cstore.pl). Warto zwrócić uwagę, że najwięcej inwestują obecnie inwestorzy zrzekając się wypłaty zysków z firmy, aby maksymalnie zwiększyć jej wartość w ciągu najbliższych kilku lat. Chcemy aby na koniec, w momencie sprzedaży akcji, wartość dla danej akcji była jak najwyższa i tym samym osiągnąć jak najwyższy zwrot dla inwestora.
2) Spółka w dniu 21.07.2020 zamieściła oficjalną informację na temat wyjścia z inwestycji dla inwestorów na stronie emisja.cstore.pl.
„CStore S.A. do dnia 30.06.2023 planuje debiut na rynku NewConnect. W przypadku braku debiutu spółka zobowiązuje się do odkupienia akcji od zainteresowanych inwestorów z uwzględnieniem 20% rocznego oprocentowania.”
Określa to konkretną datę EXITu dla obecnych inwestorów i wypłatę zysku.
Konkurencja ze strony innych producentów oprogramowania i platform e-commerce (Allegro, Amazon),
1) Największy potencjał dostrzegamy w rynku e-commerce B2B, to tutaj mamy największe przewagi konkurencyjne jak np. gotowy produkt zintegrowany z kilkunastoma ERP, świetne realizacje dla dużych firm w tym korporacji oraz doświadczenie i atrakcyjne ceny.
2) Historycznie sprzedawaliśmy sklepy detaliczne i będziemy to dalej robić, natomiast w tym obszarze nie widzimy dużego potencjał wzrostów. Rozwiązań konkurencyjnych jest dużo a marżowość na niskim poziomie.
Brak oczekiwanego zwrotu z inwestycji na rynku amerykańskim
1) Nie mamy żadnej gwarancji na zwrot z inwestycji z USA. Mamy kilka podmiotów które są rozpoznawalne na tamtym rynku w tym koncern Cargill, dla którego dostarczyliśmy platformę B2B – m.in. na bazie tej referencji będziemy chcieli współpracować z innymi podmiotami z ukierunkowaniem na e-commerce B2B.
2) Warto zwrócić uwagę na to, że w Polsce dysponujemy wysokiej jakości specjalistami z zakresu programowania oraz stosunkowo niskimi jak na rynek amerykański kosztami. Chcemy to wykorzystać przy budowanie naszej przewagi konkurencyjnej na tym rynku.
Problemy ze spłatą zadłużenia
Problem wynikał ściśle z wygenerowaniem straty, gdzie bank nie mógł wyrazić zgody na przedłużenie kredytu obrotowego i tym samym doszliśmy do porozumienia z bankiem aby spłatę kredytu obrotowego rozłożyć na raty. Obecnie kredyt spłacany jest na bieżąco.
Zagrożenia cStore
W dalszej części odpowiedzi Spółka odniosła się do mojego opisu firmy i parametrów oferty:
(…) Czy zatem inwestycja w akcje znanego producenta oprogramowania dla sklepów internetowych jest strzałem w dziesiątkę? Mam bardzo poważne wątpliwości. (…)
Chciałbym podkreślić, że głównym naszym celem (obecnie mamy już świadomość, że nie było to odpowiednio zaakcentowane na stronie emisji) jest budowanie świadomości marki i obsługa rynku e-commerce B2B (o plusach pisałem wcześniej), rynek ten charakteryzuje się bardzo wysokim progiem wejścia jeżeli chodzi o kompetencje, jest to szczególnie ważne przy integrowaniu się z programami finansowo-magazynowymi. Dodatkowo warto wspomnieć, że konkurencja jest stosunkowo mała (z uwagi m.in. na próg wejścia jeżeli chodzi o wiedzę).
(…) Mimo rosnącej popularności handlu internetowego interes szedł dość przeciętnie. W dwóch poprzednich latach cStore notowało straty netto (po blisko 100 tys. zł rocznie) a w latach 2016 i 2017 zyski były dość symboliczne (odpowiednio 15 i 4 tys. zł). (…)
Wyniki z ksiąg się zgadzają. Chciałbym podkreślić inwestycję, która była prowadzona, bez której patrzenie na firmę w perspektywie kolejnych 10-12 lat byłoby trudne. Inwestycja została zakończona i obecnie przeszliśmy do etapu koncentracji się na marketingu i sprzedaży, co widać po aktualnych wynikach finansowych.
(…) Odpowiedź ta nie tłumaczy jednak dlaczego wyniki były słabe również we wcześniejszych latach. Co do faktu, że inwestycje prowadzone były „we własnym zakresie” a nie finansowaniem zewnętrznym – podejrzewam, że nie była to decyzja spółki ale konieczność. (…)
Wszystko zależy od perspektywy przez jaką patrzymy na naszą firmę.
Krótkoterminowo 5 lat – inwestycja nie była potrzebna.
Długoterminowo 10 – 12 lat – inwestycja jest niezbędna, ponieważ stworzenie nowej wersji systemu daje nam dostęp do nowszych technologii, które wykorzystywane są w programowaniu, w tym krótszego czasu potrzebnego na zrealizowanie poszczególnych funkcjonalności, szerszy dostęp do programistów. Programiści bardzo często mają duże wymagania co do technologii, w których chcą pracować, w których chcą się rozwijać.
(…) Firmę na potrzeby aportu wyceniono na 7,7 mln zł. Zdumiewa mnie ta wycena. Przypominam, że mówimy tu o firmie z ujemnymi kapitałami własnymi, z problemami w spłacie kredytu (zawarte porozumienie z bankiem) i słabymi wynikami w ostatnich 4 latach. Nie wiem na jakiej podstawie wyceniono firmę w ten sposób. Na pewno nie metodą porównawczą czy dochodową. Zapytałem o to firmę, ale dostałem wymijającą odpowiedź – bez żadnego konkretu (do sprawdzenia na stronie emisji). (…)
Wycena firmy została zaopiniowana przez biegłego (zobacz dokument) (strony 75 – 77 ) BF Audyt sp. z o.o. z Warszawy. Wycena została przygotowana metodą DCF.
(…) A ile wynosi cena emisyjna nowych akcji? od 1,22 do 1,48 zł! To daje wycenę cStore SA na poziomie 13,3 – 14,8 mln zł. Niebywały wzrost w tak krótkim czasie. To zrodziło kolejne pytanie o przyczynę takiego wzrostu wartości firmy w ciągu kilku tygodni. (…)
Wycena firmy została przygotowana na potrzeby wniesienia raportu do spółki S.A.
Nie uwzględnialiśmy w niej również prowadzonej przez kilka lat inwestycji w nową wersję.
Punktem wyjścia były dość niskie wyniki w latach ubiegłych (związane z koncentracją zespołu na budowie nowego systemu), po zakończeniu wyniki pojawiły się zdecydowanie lepsze i z miesiąca na miesiąc rosną.
Uważamy, że cena emisji jest odpowiednią wartością przedsiębiorstwa na tym etapie, na którym obecnie się znajdujemy.
(…) Żeby nie kończyć zbyt pesymistycznie przyznam, że wyniki po pierwszym półroczu są już bardziej znośne. Przy 715 tys. zł przychodu firma zarobiła 112 tys. zł netto. Ile jednak musiałaby pozyskać nowych klientów aby uzasadnić swoją wycenę? (…)
Wcześniej już kilka razy ten temat poruszaliśmy – mam nadzieję, że to pokaże trochę szerszą perspektywę na nasze przedsiębiorstwo. Chciałbym zaznaczyć, że wyniki w 2020 r. to dopiero początek tego co spółka może wygenerować. Bardzo ważny jest również aspekt związany z koronawirusem, kiedy spora część rynku przeżywała kryzys, a nasza firma trzymała się i generowała zysk w każdym miesiącu. To również pokazuje na ile mamy obecnie silny biznes i odporny na pewne sytuacje rynkowe, które również mogą się powtórzyć za kilka miesięcy.
Z drugiej strony warto również zaznaczyć, że kilku bardzo dużych klientów, z którymi już mieliśmy podpisywać umowy zawiesiło rozmowy w okresie marca – maja, ponieważ musieli przenieść inwestycje na utrzymanie ich podstawowego biznesu. Po naszej stronie skutkowało to niższymi wynikami niż te, które sami zakładaliśmy. Niemniej jesteśmy zadowoleni z tego, jak spółka poradziła sobie z okresem pandemii.
(…) Obawiam się, że pozyskiwanie nowych klientów nie będzie wcale łatwe. Teraz popularny jest handel na platformach typu Allegro czy Amazon. Do tego nie jest potrzebny sklep internetowy. Co prawda rosnące prowizje na Allegro mogą skłonić niektórych sprzedawców do pożegnania się z tą platformą, ale oferta cStore może wcale nie być taka atrakcyjna – szczególnie dla mniejszych podmiotów. Obecnie najtańszy abonament wynosi 70 zł miesięcznie (20 zł w okresie promocyjnym). To jednak oferta dla najmniejszych sklepów – do 1000 produktów. Jeśli chcemy sprzedawać jednocześnie na Allegro musimy zapłacić 120 zł miesięcznie. Integracja oprogramowania cStore z programem księgowym to już koszt 250 zł miesięcznie. (…)
Nie chcemy konkurować bezpośrednio z Allegro, Amazonem itp. jest to uzupełnienie naszej oferty. Główny potencjał widzimy w e-commerce B2B, gdzie ceny abonamentów mamy od 100 – 800 pln / msc i do tego dochodzi opłata wdrożeniowa w zależności od wymagań klienta.
(…) Proszę nie traktować tego tekstu jako zniechęcanie do zakupu akcji cStore. Ja w ofercie nie wezmę udziału, bo widzę lepsze okazje inwestycyjne. Chciałem pokazać jedynie czynniki ryzyka związane z wyceną sp. z o.o. i jej ujemnymi kapitałami. Firma ma szansę na sukces. IAI pokazało, że ten model biznesowy może być rentowny. Ja jednak przy swoich inwestycjach kieruję się twardymi danymi. Papier przyjmie wszystko. Nie interesują mnie prognozy ale historyczne wyniki, tym bardziej, że cStore to nie jest firma nowa. Spółka miała już wiele lat, by pokazać jak zarabia pieniądze. (…)
Zależy nam szerszej perspektywie analizy naszej spółki, gdzie faktycznie mamy spory potencjał wzrostu (B2B). Wyniki zaczęły się pojawić od 2020, a to dopiero początek 🙂
Bardzo dziękuję spółce cStore za szybką i wyczerpującą odpowiedź. Zachęcam wszystkich potencjalnych inwestorów do szczegółowego zapoznania się z moją analizą – cStore – problemy ukryte dość głęboko oraz do powyższej odpowiedzi spółki. Przypominam, że emisja akcji odbywa się za pośrednictwem platformy Beesfund. Szczegółowe informacje, w tym dokument ofertowy znajdują się na stronie emisji.
