Spółka All Good (właściciel marki Coffeedesk) przeprowadza crowdfundingową emisję akcji na platformie Crowdway.pl. Oto moje subiektywne spojrzenie na trwającą ofertę.

Emisja akcji Coffeedesk

	Emitent	All Good SA
	Branża	kawiarnie, handel artykułami do zaparzania kawy
	Kwota zbiórki	2,0 mln zł
	Procent oferowany	4,03%
	Wycena spółki (według ceny emisyjnej)	48 mln zł
	Cena emisyjna	18,00 zł
	Liczba oferowanych akcji	112.000
	Data zakończenia oferty	12.07.2020
	Cel emisji	platforma e-commerce i B2B, wejście na nowe rynki zagraniczne, subskrypcja kawy, otwarcie kolejnego showroomu
	Strona emisji	zainwestuj.coffeedesk.pl www.crowdway.pl

Oceniam oferty crowdfundingowe żeby Tobie było łatwiej je przeanalizować, ale pamiętaj aby ocenić emisję według własnych kryteriów
Moja subiektywna ocena:
Jak oceniam: Wchodzę w to! Warto zaryzykować Trzeba się zastanowić Spore ryzyko To nie dla mnie Jak najdalej!

Analiza SWOT
Silne strony	Słabe strony
- Osiągane od 6 lat zyski - Dynamiczny rozwój - Silna pozycja na rynku - Rozpoznawalna marka - Zbudowana społeczność wokół marki (m.in. na Facebooku)	- Pogarszająca się rotacja zapasów, - Bardzo wysokie zadłużenie - Uprzywilejowanie założycieli w akcjonariacie - Bardzo wysoka wycena spółki
Szanse	Zagrożenia
- Utrzymanie dynamiki przychodów - Zmiana nawyków Polaków (przerzucenie się na droższe kawy) - Zdobycie nowych rynków	- Rozwodnienie akcji (zapowiedź kolejnych emisji w przypadku sukcesu obecnej) - Przepływy pieniężne (mało gotówki w spółce) - Ewentualne problemy z płynnością - Mała płynność akcji (brak debiutu giełdowego) - Brak dywidend w najbliższych latach - Możliwość wykupu akcji przez założycieli - Wzrost konkurencji

Jak to często bywa w crowdfundingu – All Good jest ciekawą spółką, która ceni się jednak zbyt wysoko. Wycena firmy sprawia, że nie wezmę udziału w ofercie. Nie ujmując nic emitentowi – to ciekawy projekt, istniejący od kilku lat i przynoszący zyski – w przeciwieństwie do wielu innych emitentów.

Analiza spółki All Good

Ustalenie ceny emisyjnej na poziomie 18 zł oznacza jednak, że firmę na dziś wyceniono na poziomie ponad 48 mln zł. Nie znajduję żadnego uzasadnienia do tak wysokiej wyceny.

Wzorem innych analiz nie będę tu za bardzo rozpisywał zalet spółki bo powielałbym to co zapisano na stronie emisji. Zachęcam do przeczytania dokumentu ofertowego oraz materiałów zamieszczonych przez spółkę. W tym tekście skupię się na zagrożeniach i wadach. Postaram się streścić to co mogło umknąć mniej doświadczonym inwestorom.

Wysoka wycena All Good

Do tej pory spółka wyemitowała 2.670.000 akcji, które były obejmowane po 10 groszy. Obecna emisja dotyczy 112.000 nowych walorów po cenie emisyjnej 18 zł.

Ustalenie ceny emisyjnej na tym poziomie oznacza, że firmę wyceniono w tej chwili na 48.060.000 zł. Osobiście uważam to za jakieś nieporozumienie. Spółka dysponuje majątkiem szacowanym na 14,8 mln zł ale jednocześnie jest zadłużona na 12,3 mln zł. „Na papierze” firma jest więc warta jedynie 2,5 mln zł.

Wartość księgowa jednej akcji to 95 groszy. Przy cenie emisyjnej 18 zł daje nam to wskaźnik C/WK (cena do wartości księgowej) na poziomie 19. Kosmos. Spośród kilkuset firm na giełdzie tylko 7 ma wyższy wskaźnik (ale to np. producenci gier, którzy w swojej działalności nie potrzebują zbyt dużego majątku).

Spowolnienie rozwoju

All Good z roku na rok znacznie zwiększa swoje przychody. To jedna strona medalu. Druga jest taka, że dynamika wzrostu spada. W 2015 roku przychody wzrosły o 213%, w 2016 r. o 164%, w 2017 r. o 59%, w 2018 r. o 52% a w 2019 r. o 31%.

Powyższe dane pokazują, że zapowiedzi spółki, że w następnych latach wzrost przychodów wyniesie 30% rocznie, są bardzo optymistyczne. Trudno będzie osiągnąć to „organicznie”. Nie twierdzę, że się nie uda, ale że odbędzie się to kosztem dużych nakładów finansowych na zdobycie nowych rynków lub poprzez przejęcia.

Rosnące koszty działalności

Wraz ze wzrostem przychodów rosną również koszty. To oczywiste i naturalne. Niestety od 3 lat koszty działalności rosną szybciej od przychodów. W 2017 roku wzrosły o 78,2%, w 2018 r. o 71,9% a w zeszłym roku o 31,2%. Jak widać – jedynie w 2019 roku dynamika kosztów była zbliżona do wzrostu przychodów. W dwóch wcześniejszych latach koszty wzrastały o 20 punktów procentowych szybciej.

Spadająca rentowność

Naturalną konsekwencją wcześniejszego punktu jest spadająca rentowność netto. O ile jeszcze w 2016 roku zysk netto wynosił 2,81% przychodów, tak rok później spadł do 2,69%, w 2018 roku wyniósł już tylko 1,70% a w 2019 roku rentowność wyniosła symboliczne 0,18%.

Być może negatywna tendencja odwróci się w roku bieżącym. Po pierwszym kwartale zysk netto wyniósł 1,22% przychodów, sama spółka przyznaje jednak, że w najbliższym czasie nie powinniśmy spodziewać się trwałego wzrostu rentowności. Na moje pytanie o powody spadku zysków w ostatnim roku otrzymałem odpowiedź:

Obniżenie rentowności w 2019 roku wynika z bardzo wielu inwestycji, jakie w tym czasie podjęliśmy, aby zabezpieczyć firmę i przygotować ją do szybkich wzrostów w kolejnych latach. Inwestowaliśmy m.in. w intensywny rozwój kadry, nowe zatrudnienia i zbudowanie struktury. Inną, znaczącą inwestycją było wdrożenie systemu CRM (Salesforce) wspierającego głównie nasz dział B2B i pozwalającego na przyspieszenie oraz zoptymalizowanie pracy działu handlowego – przeważającą część integracji udało nam się zakończyć właśnie w 2019 roku. W najbliższych latach również nastawiamy się na dalsze inwestycje w rozwój – w tym czasie rentowność nie będzie naszym celem.

Słabe wskaźniki

O wskaźniku C/WK już wspominałem. Niestety z innymi wskaźnikami sytuacja nie jest wcale lepsza. W ubiegłym roku firma zarobiła „na czysto” poniżej 100 tysięcy złotych. Przy cenie 18 zł za akcję mamy wskaźnik C/Z (cena do zysku) na poziomie… 496! Znowu kosmos.

Jeśli weźmiemy pod uwagę, że zysk z roku ubiegłego odbiegał in minus w porównaniu do lat wcześniejszych i uśrednimy zysk z ostatnich 3 lat to nadal mamy wskaźnik na poziomie 93,4!

Rozumiem, że firma dynamicznie się rozwija i nie będzie wyceniana tak jak kopalnia czy stara fabryka, ale i tak poziom wskaźnika C/Z 3-krotnie wyższy niż dynamika wzrostu to moim zdaniem „o wiele za dużo”.

Równie źle wygląda wskaźnik EV/EBITDA. Jak pisałem w tekście o sposobach wyceny spółek, EBITDA pokazuje zdolność firmy do generowania zysków. W 2019 roku zysk operacyjny All Good powiększony o amortyzację wyniósł 579 tys. zł. Uśredniony wynik z 3 ostatnich lat to 936 tys. zł.

Oznacza to, że cena emisyjna jest wyższa od EBITDA aż o 83 razy a od średniego EBITDA o 51 razy! Nie kupuję tłumaczenia, że to normalna sytuacja dla spółek na wczesnym etapie rozwoju. All Good istnieje od 8 lat i taryfa ulgowa już się skończyła. Browar Tenczynek Bezalkoholowe, który również sprzedawał akcje na platformie Crowdway wyceniony był na 6-krotność prognozowanego EBITDA. A przecież to firma, która dopiero została zawiązana!

Prognozując, że sprzedaż All Good będzie rosnąć co roku o 30% a rentowność wrośnie do rekordowego poziomu notowanego w 2016 roku to cena 18 zł za akcję będzie uzasadniona dopiero za 9 lat. A to przecież zbyt optymistyczna prognoza, bo spółka sama potwierdza, że na wzrost rentowności liczyć nie możemy.

Rosnące zapasy

Kolejnym problemem widocznym w bilansie All Good są rosnące zapasy. Normalną sytuacją jest, że wraz ze wzrostem sprzedaży rosną również stany nagazynowe, ale podobnie jak to było z kosztami, zapasy rosną szybciej niż sprzedaż. Oznacza to, że środki są zamrożone w towar, który zalega w magazynie.

W 2015 roku wskaźnik rotacji zapasów w dniach wynosił 43,7. Oznacza to, że przeciętnie 44 dni trwało zanim sprowadzony przez spółkę towar opuścił magazyn i trafił do klienta. Od tego czasu obserwujemy tendencję rosnącą i w I kwartale bieżącego roku wskaźnik rotacji zapasów w dniach wzrósł do poziomu 71,4. Co spółka ma do powiedzenia na ten temat? Marcin Gardzielik, dyrektor finansowy All Good, skomentował pod moim poprzednim tekstem dotyczącym emisji:

Pogarszający się wskaźnik rotacji zapasów w ostatnich okresach związany jest z pozyskaniem kolejnych dystrybucji oraz sprowadzania większej ilości towarów bezpośrednio od producentów, z fabryk. Czas transportu z Chin czy Stanów Zjednoczonych jest długi dlatego wolimy robić większe zamówienia aby nie uciekała nam sprzedaż oraz optymalizujemy w ten sposób koszty dostaw.

To racjonalne tłumaczenie, ale jednak obiektywnie patrząc – wzrost zapasów jest sytuacją niekorzystną dla spółki. Generuje ryzyko, że spółka sprowadzi towar z Chin czy USA, który z jakiegoś powodu nie znajdzie uznania wśród klientów i firma zostanie z towarem na magazynie jak Himilsbach z angielskim. To szczególnie groźne w przypadku sporego zadłużenia, o czym w kolejnym punkcie.

Bardzo duże zadłużenie spółki

Jak wspomniałem na początku tekstu – All Good jest zadłużony na 12,3 mln zł. Prawie 11 mln zł to zadłużenie, które musi być spłacone w okresie do 12 miesięcy. Same kredyty i pożyczki krótkoterminowe wynoszą już ponad 4,2 mln zł i systematycznie rosną. Jeśli przypomnę, że cały kapitał spółki to 2,5 mln zł to widzimy skalę problemu.

Całe szczęście, że prawie cały majątek firmy to aktywa obrotowe, które można w miarę łatwo spieniężyć, ale płynność All Good jest uzależniona od bieżącego ściągania należności i utrzymania poziomu sprzedaży. Być może w tym trzeba też upatrywać spadającej rentowności.

Spółka tak naprawdę balansuje na cienkiej linie – spadek sprzedaży może zachwiać jej płynnością. Trwająca oferta polepszy nieco sytuację ale ta nadal będzie trudna. W przypadku całkowitego sukcesu oferty wskaźnik zadłużenia spadnie z 82,9% na 73,0%.

Przepływy finansowe

Osiągane od 6 lat zyski nie powinny usypiać czujności inwestorów. Częstą sytuacją jest brak płynności spółki, która osiąga zyski. Dla inwestora równie ważna jak zysk powinna być gotówka. Rachunek przepływów pokazuje jednak, że z tym już tak kolorowo nie jest.

Konieczność spłaty odsetek od kredytów (wysokie zadłużenie!), wydatki na zatowarowanie (rosnące zapasy!) i rosnąca sprzedaż „na krechę” (w 2019 r. sprzedaż wzrosła tylko o 30,7% a należności z tytułu dostaw aż o 87,5%!) – wszystko to powoduje, że spółka ma mniej pieniędzy niż by to wynikało z rachunku wyników. Trzeba to wziąć pod uwagę gdy się pomyśli o dywidendzie.

Brak dywidendy

Nie dziwi więc, gdy spółka zapowiada, że w najbliższych latach nie można spodziewać się dywidend. Wszystkie zarobione pieniądze mają być przeznaczane na dalszy rozwój. Jak już firma się dostatecznie rozwinie to będzie trzeba pomyśleć o spłacie zadłużenia.

Bardzo dobrze życzę spółce i jej inwestorom, ale obawiam się, że nigdy mogą na oczy nie zobaczyć dywidendy.

Brak płynności akcji

To bardzo duże ryzyko przy wszystkich ofertach crowdfundingowych. Z tego powodu wyceny firm nienotowanych na giełdzie powinny być o 20-30% niższe od tych notowanych. Tu widzimy zjawisko odwrotne. All Good zapowiada, że debiut giełdowy jest realny w perspektywie 3-5 lat.

To optymistyczna wersja. Czytając między wierszami, mam wrażenie, że spółka wolałaby pozyskać jakiegoś inwestora niż wchodzić na parkiet.

Tym, którzy kupują akcje All Good i spieszą się na giełdę, proponuję przyjrzeć się wycenom notowanych firm i wycenie obecnego emitenta. Czy na pewno chcą żeby spółka poddała się brutalnej wycenie inwestorów giełdowych?

Uprzywilejowanie zarządu

Niezrozumiała dla mnie sytuacja – trzej założyciele spółki chcą zjeść ciasteczko i nadal je mieć. Po emisji nadal zachowają 90% udziału w kapitale i w głosach na walnym. Ale i tak zabezpieczeni są jeszcze w statucie na wszystkie możliwe sposoby. Praktycznie są nieodwołalni i decydują o wszystkim tak jakby innych inwestorów nie było.

Przy obecnej strukturze akcjonariatu nie ma to większego znaczenia ale zapisy statutu spółki mówią o tym, że nawet gdyby sprzedali wszystkie posiadane przez siebie akcje oprócz jednej to zachowują prawo do wskazania członków zarządu (i tylko oni mogą te osoby odwołać) oraz powołują większość członków rady nadzorczej (która kontroluje zarząd i np. ustala jego wynagrodzenie).

Jak to wygląda w praktyce? Założyciele spółki bez względu na liczbę posiadanych akcji powołują siebie lub wskazane przez siebie osoby do zarządu a następnie wybierają osoby, które ustalą ich pensje. Jakby rada nadzorcza „podskakiwała” to zarząd może radę odwołać. W „normalnych” spółkach jest odwrotnie – to rada może odwołać zarząd.

Wystawiona opcja call

Na koniec ciekawostka. Mało kto z inwestorów chyba zdaje sobie sprawę, że zapisując się na akcje All Good powinien poczytać sobie trochę o opcjach. Jako nabywca akcji obecnego emitenta, jest jednocześnie wystawcą opcji call. Oznacza to, że w każdej chwili, na wezwanie założycieli spółki, może być zmuszony do sprzedaży nabytych akcji. Na szczęście cena sprzedaży akcji nie może być niższa od ceny zakupu powiększona o 10% rocznie.

Taka sytuacja rodzi jednak ryzyko, że ewentualne zyski będą ograniczone właśnie do 10% rocznie. O tej rzadko spotykanej konstrukcji można więcej poczytać w dokumencie informacyjnym, do lektury którego oczywiście zachęcam.

Celem tego tekstu nie było zniechęcenie do zapisywania się na akcje All Good (Coffeedesk), ale zaakcentowanie tych obszarów działalności firmy i parametrów emisji, które z oczywistych powodów nie są eksponowane na stronie emisji.

Moje argumenty warto zestawić z argumentami za inwestycją, które są prezentowane przez spółkę, aby wyrobić własne zdanie i podjąć decyzję o ewentualnej inwestycji.

Zobacz stronę emisji 

Zobacz więcej informacji o ofercie All Good

Pamiętaj, że jakikolwiek tekst w serwisie Crowdnews.pl nie stanowi rekomendacji ani porady inwestycyjnej. Serwis zawiera opisy warunków emisji akcji w ofertach crowdfundingowych oraz autorskie komentarze dotyczące tych ofert. Nie ponoszę odpowiedzialności za efekty i skutki decyzji podjętych po lekturze tekstów w serwisie Crowdnews.pl. Jeśli planujesz inwestycję w akcje – za każdym razem dokładnie zapoznaj się z materiałami przedstawionymi przez emitenta. Nie kieruj się opinią moją ani jakiejkolwiek innej osoby.