Kilka dni temu opublikowałem tekst o emisji spółki Stava S.A. Zwróciłem w nim uwagę głównie na wycenę sporządzoną przez eksperta. Wczoraj otrzymałem odpowiedź. Zamieszczam ją wraz z moim komentarzem.
Emisja akcji Stava S.A.
 | Emitent | Stava S.A. |
 | Branża | dostarczanie żywności |
 | Kwota zbiórki | 4.267.500 zł |
 | Procent oferowany | 6,35% |
 | Wycena spółki (według ceny emisyjnej) | 63 mln zł |
 | Cena emisyjna | 5,69 zł |
 | Liczba oferowanych akcji | 750.000 akcji |
 | Data zakończenia oferty | 17.01.2021 |
 | Cel emisji | rekrutacja franczyzobiorców, nakłady inwestycyjne, wzrost zatrudnienia, ekspansja na rynki zagraniczne |
 | Strona emisji | https://akcje.stava.pl |
Fragment mojego tekstu:
Ekspert wykonał wycenę na potrzeby spółki, otrzymane wyniki skorygował więc w górę o 20% z tytułu premii za posiadanie pełnej kontroli nad firmą. Ale przecież my – drobni inwestorzy – żadnej kontroli nad firmą mieć nie będziemy. Nas ta premia więc nie dotyczy.
Odpowiedź spółki:
W kontekście powyższego pragniemy zwrócić uwagę, że:
-
Korekta w wysokości 20%, na którą Pan wskazuje wykorzystana została w wycenie metodą mnożników rynkowych, która ostatecznie z powodu dość znacznych różnic pomiędzy porównywalnymi spółkami nie została wzięta pod uwagę w ostatecznej wycenie Spółki, na co wskazuje ostatnie zdanie na stronie 23 raportu z wyceny.
-
W przypadku metody mnożników w oparciu o ceny transakcyjne, zastosowana premia za kontrolę to tylko 10% (tabela na str. 25 raportu).
-
W przypadku metody dochodowej (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) ekspert nie przewidział premii za kontrolę wcale – wyłącznie dyskonto z tytułu płynności (tabela na str. 39 raportu).
Mój komentarz:
Pełna zgoda – z „małym zastrzeżeniem”. Ekspert nie przewidział premii za kontrolę w metodzie dochodowej, dlatego że niejako „z automatu” uznaje się, że metoda DCF uwzględnia w swojej strukturze czynnik sprawowania kontroli.
Potwierdza to też zresztą ekspert dokonujący wyceny spółki Stava S.A. Na wspomnianej przez Pana Prezesa stronie nr 39. czytamy:
W oparciu o metodę dochodową (zdyskontowanych przepływów pieniężnych), szacujemy wartość rynkową kapitału własnego STAVA sp. z o.o. (przy założeniu kontroli nad Przedsiębiorstwem i braku płynności udziałów) na dzień 31 marca 2020 roku, na poziomie 76 823 tys. zł.
(podkreślenie moje)
Oznacza to więc, że będąc akcjonariuszem mniejszościowym powinienem podczas wyceny akcji Stava S.A. metodą DCF zastosować dyskonto – ja przyjmuję korektę wyceny o -20%.
Żeby nie było, że to tylko jakiś mój wymysł:
Zastosowanie metody dochodowej do wyceny pakietu mniejszościowego wymaga zastosowania dyskonta z tytułu braku kontroli.
Źródło: financialcraft.pl
Fragment mojego tekstu:
Podsumowując – przedstawiona przez spółkę wycena jest jak najbardziej prawidłowa, ale dotyczy wartości akcji dla inwestora strategicznego. Takiego, który posiada pełną kontrolę nad firmą.
Odpowiedź spółki:
Wycenie podlegało całe przedsiębiorstwo, stąd należało w wycenie metodami rynkowymi uwzględnić ten fakt w wycenie, co zostało również opisane w samym raporcie.
Warto również uwzględnić fakt, że jedną z możliwych opcji realizacji zysków z inwestycji jest sprzedaż spółki do inwestora branżowego. W przypadku takiej transakcji docelowy nabywca będzie miał kontrolę nad przedsiębiorstwem, więc uwzględnienie premii za kontrolę w wycenie przedsiębiorstwa w tym przypadku wydaje się być uzasadnione.
Mój komentarz:
Doskonale to rozumiem – zadaniem eksperta była wycena całej spółki Stava S.A., stąd zastosowanie premii. Akcjonariusz sprawujący kontrolę nad firmą czerpie różnego rodzaju dodatkowe korzyści, dlatego dla niego akcje spółki są więcej warte niż dla „drobnego” inwestora. Doskonale zostało to wyjaśnione na cytowanej powyżej stronie.
Ekspert prawidłowo zastosował premię w dokonanej wycenie ponieważ wyceniał całą firmę. Wyceniając mały pakiet akcji muszę jednak wycenę skorygować – o korektę z tytułu braku kontroli.
Co do możliwości sprzedaży firmy do inwestora branżowego, to jak sam Pan Prezes wspomniał – jest to tylko jedna z opcji. Nie widzę zatem sensu, aby już teraz zwiększać wycenę z tego tytułu.
Odpowiedź spółki:
Ważne wydaje się również wskazanie wpływu dokonanej korekty w zakresie premii za kontrolę dla metody mnożników w oparciu o ceny transakcyjne na całościową wycenę przedsiębiorstwa. Gdyby korekty nie zastosowano, spadłaby wyłącznie wycena metodą mnożników w oparciu ceny transakcyjne z 53 195,9 tys. zł do 48 359,9 tys. zł. Ostateczna wycena wynikała z uśrednienia wyceny metodą mnożników w oparciu o ceny transakcyjne z wyceną metodą dochodową, w której korekty nie zastosowano, a która wyniosła 76 823,1 tys. zł. Całościowa wycena bez zastosowania korekty stanowiłaby więc średnią z wyceny 48 359,9 tys. zł oraz 76 823,1 tys. zł, co daje 62 591,5 tys. zł. Wpływ zastosowanej przez eksperta korekty za kontrolę na ostateczną wycenę nie przekracza więc 4%.
Mój komentarz:
Z tym się nie zgodzę – zgodnie z tym co napisałem powyżej. W metodzie dochodowej ekspert nie zastosował premii, bo jak wykazałem jest ona niejako zastosowana automatycznie. Dlatego w swoich wyliczeniach zmniejszyłem otrzymany tą metodą wynik o 20% (brak kontroli nad spółką).
Pan Prezes wcześniej wspomniał też, że w ostatecznej wycenie Stava S.A. nie wzięto pod uwagę metody porównywania mnożnika EV/S. Powodem był zbyt duży „rozrzut” otrzymanych wyników. Nie dyskutuję z tym, ale analizując raport z wyceny zwróciłem uwagę, że gdyby jednak wziąć pod uwagę tę metodę to ostateczna wycena firmy byłaby znacznie niższa.
Najwyższa wycena otrzymana tą metodą wynosiła 76,3 mln zł i była prawie identyczna jak ta, otrzymana metodą DCF. Pozostałe były jednak zdecydowanie niższe, w tym jedna aż o 96,5%!
Fragment mojego tekstu:
Jeśli prognozy przedstawione przez emitenta się potwierdzą to może to być jedna z najlepszych inwestycji ostatnich lat.
Odpowiedź spółki:
Cieszy nas takie stanowisko i ocena naszej oferty. Domyślamy się, że w tym kontekście mogła umknąć Pana uwadze proponowana inwestorom przez spółkę “Opcja przyszłego wyrównania ilości akcji”.
Proszę zwrócić uwagę, że spółka i jej obecni akcjonariusze zdecydowali się wziąć na siebie w dużym stopniu odpowiedzialność za realizację prognoz, na których oparta została wycena, proponując opcjonalny mechanizm, w ramach którego spółka zobowiązuje się wobec inwestorów do wyrównania ilości akcji po dwóch latach adekwatnie do stopnia realizacji prognoz, na których opiera się proponowana cena akcji.
Mechanizm ten działa w dwie strony – tzn. korekta liczby akcji może nastąpić w górę (w przypadku wyników istotnie gorszych niż prognozy) lub w dół (w przypadku wyników istotnie lepszych niż prognozy). Mechanizm ten jest również opcjonalny i inwestor może z niego skorzystać lub nie w zależności od swojej oceny atrakcyjności oferowanych warunków inwestycji oraz prawdopodobieństwa realizacji przedstawionych prognoz rozwoju.
Mój komentarz:
Opisywana przez Pana Prezesa opcja mi oczywiście nie umknęła. Nie przywiązuję do niej jednak zbyt dużej uwagi. Po pierwsze – traktuję ją trochę jako niepotrzebne udziwnienie. Po drugie – opcja działa w dwie strony, więc jej wpływ na moją ocenę jest neutralny. Z chęcią przytaczam jednak szczegóły rozwiązania, które nadesłał Pan Prezes Paweł Aksamit.
Szczegóły rozwiązania:
Zaproponowaliśmy ten mechanizm i zachęcamy inwestorów do korzystania z niego, ponieważ czujemy się pewnie z prezentowanymi prognozami rozwoju. Zamierzamy je osiągnąć oraz będziemy intensywnie pracować nad tym, żeby istotnie je przekroczyć.
Weryfikacja realizacji planów bazować będzie na sumie przychodów ze sprzedaży Spółki za rok 2021 oraz 2022.
Jeżeli faktyczna suma wskazanych przychodów będzie istotnie niższa od zakładanych w prognozie (o więcej niż 20%), inwestor będzie miał prawo do objęcia dodatkowych akcji po cenie nominalnej, czyli w cenie 0,10 zł za akcję. Ilość akcji, jaką posiadać będzie inwestor po objęciu akcji dodatkowych będzie proporcjonalna do stosunku przychodów z prognozy do przychodów faktycznie osiągniętych.
Przykład:
-
Inwestor w ramach obecnej emisji rundy B kupił 10.000 akcji za kwotę 56.900,00 zł.
-
Suma przychodów z prognozy na lata 2021 i 2022 wynosi 78,75 mln zł.
-
Suma przychodów faktycznie osiągniętych w latach 2021 i 2022 wynosi 52,5 mln zł.
-
WK (współczynnik korekty wyceny) = 78,75 mln zł / 52,5 mln zł = 1,5
-
Inwestor po objęciu dodatkowych akcji będzie posiadał w sumie: 10.000 * 1,5 = 15.000 akcji.
-
Dodatkowe 5.000 akcji obejmie po cenie 0,10 zł każda, czyli za 500 zł.
-
Efektywnie więc, za zainwestowane dzisiaj 56.900,00 zł + 500 zł za objęcie dodatkowych akcji, inwestor będzie posiadał 15.000 akcji.
-
Jedna akcja kosztować będzie inwestora średnio 57.400 zł / 15.000 akcji = 3,83 zł.
Opcja przyszłego wyrównania ilości akcji działa również w drugą stronę. Jeżeli faktyczna suma wskazanych przychodów będzie istotnie wyższa niż zakładana w prognozie (o więcej niż 20%), Spółka będzie miała prawo odkupić od inwestora część akcji bez wynagrodzenia. Ilość akcji, jaką posiadać będzie inwestor po wyrównaniu będzie proporcjonalna do stosunku przychodów z prognozy do przychodów faktycznie osiągniętych.
Przykład:
-
Inwestor w ramach obecnej emisji rundy B kupił 10.000 akcji za kwotę 56.900,00 zł.
-
Suma przychodów z prognozy na lata 2021 i 2022 wynosi 78,75 mln zł.
-
Suma przychodów faktycznie osiągniętych w latach 2021 i 2022 wynosi 110,25 mln zł.
-
WK (współczynnik korekty wyceny) = 110,25 mln zł / 78,75 mln zł = 1,4.
-
Inwestor po przekazaniu części akcji Spółce będzie posiadał w sumie: 10.000 / 1,4 = 7.143 akcje.
-
Przekazanie (sprzedaż) części akcji Spółce następuje bez wynagrodzenia.
-
Efektywnie więc, za zainwestowane dzisiaj 56.900,00 zł, inwestor będzie posiadał 7.143 akcje.
-
Jedna akcja kosztować będzie inwestora średnio 56.900,00 zł / 7.143 akcje = 7,97 zł.
Współczynnik korekty
Maksymalny współczynnik korekty wyceny stosowany w obu przypadkach wynosi 2. Oznacza to, że inwestor, który skorzysta z Opcji przyszłego wyrównania ilości akcji, może za zainwestowane dzisiaj pieniądze w 2023 roku posiadać max. 2 x więcej lub min. 2 x mniej akcji niż dzisiaj kupuje.
Dysproporcja pomiędzy ceną objęcia dodatkowych udziałów przez akcjonariusza (po 10 gr), a ewentualnego odkupienia akcji od akcjonariusza (bez wynagrodzenia) wynika jedynie z ograniczeń formalnych. Akcji nie można obejmować poniżej ich ceny nominalnej, a spółka rejestrując nowe akcje musi poświadczyć, że zostały one opłacone. Z drugiej strony odkupienie akcji przez spółkę musi odbyć się bez wynagrodzenia, żeby można je było umorzyć z obniżeniem kapitału zakładowego bez przechodzenia postępowania konwokacyjnego.
Mechanizm w szczegółach opisany został w sekcji FAQ pod pytaniem “Na czym polega ‘Opcja przyszłego wyrównania ilości akcji’?” oraz pod pytaniem “Jak skorzystać z „Opcji przyszłego wyrównania ilości akcji”?”.
Fragment mojego tekstu:
Póki co mamy straty. Jedyny zysk w ostatnich latach osiągnięty został w ubiegłym roku, ale była to zasługa otrzymanej dotacji.
Odpowiedź spółki:
Faktycznie spółka w 2019 roku miała przychody z dotacji na poziomie 208.160,43 zł, przy ogólnym poziomie przychodów na poziomie 3.145.039,79 zł. Z dotacją wiązały się jednak nie tylko przychody, ale również wynikające z jej realizacji koszty, których, w przypadku braku dotacji spółka by nie poniosła.
W RZiS koszty realizacji dotacji (wynagrodzenia, zakupy sprzętu, licencji itp.) znajdują się w sekcji B ‘Koszty działalności operacyjnej’, a więc obciążają formalnie wynik na sprzedaży, natomiast przychody księgowane są w sekcji D ‘Pozostałe przychody operacyjne’. Stąd wstępna analiza może dać wrażenie, że spółka na poziomie podstawowej działalności operacyjnej wygenerowała stratę, a zysk wynika wyłącznie z otrzymanej dotacji.
Biorąc pod uwagę, że dotacja finansowała wyłącznie część kosztów realizacji zadań wynikających wprost z dotacji, bez dotacji wynik finansowy przedsiębiorstwa wcale nie musiałby być gorszy, lecz przy założeniu obcięcia 100% kosztów realizacji dotacji, mógłby być wręcz lepszy od osiągniętego.
Podsumowanie
Bardzo dziękuję Panu Prezesowi za nadesłaną odpowiedź. Nadal upieram się jednak przy swoim. Uważam, że biorąc pod uwagę wycenę dokonaną przez eksperta powinienem skorygować wynik o brak kontroli.
Napiszę jednak jeszcze raz to samo, co w pierwotnym tekście. Nie uważam wcale akcji Stava S.A. za nieatrakcyjne. Wręcz przeciwnie – jest to jedna z ciekawszych emisji w ostatnim czasie. Zachęcam każdego czytelnika do zapoznania się ze szczegółami oferty i wyrobienia własnego zdania.
Szczególnie warto przeczytać omawiany przez nas raport z wyceny spółki. Zwłaszcza dla początkujących inwestorów jest to bardzo pouczająca lektura.
Pozdrawiam i życzę spółce sukcesu!
Lubisz moje teksty? Polub mój profil na Facebook-u 🙂
Pamiętaj, że jakikolwiek tekst w serwisie Crowdnews.pl nie stanowi rekomendacji ani porady inwestycyjnej. Serwis zawiera opisy warunków emisji akcji w ofertach crowdfundingowych i autorskie komentarze dotyczące tych ofert. Nie ponoszę odpowiedzialności za efekty i skutki decyzji podjętych po lekturze tekstów w serwisie Crowdnews.pl. Jeśli planujesz inwestycję w akcje – za każdym razem dokładnie zapoznaj się z materiałami przedstawionymi przez emitenta. Nie kieruj się opinią moją ani jakiejkolwiek innej osoby.
