Ile warte są akcje? Oto 6 sposobów na ich wycenę

Ile warte są akcje? Oto 6 sposobów na ich wycenę

10 maja, 2020 0 przez Crowdnews.pl

Klasyk mówił, że nie ma dobrych i złych spółek. Są tylko tanie albo drogie akcje. Trudno się z tym nie zgodzić. Co z tego, że mamy okazje kupić akcje bardzo dobrej firmy ze świetnymi perspektywami skoro ustalona cena emisyjna jest „z kosmosu”?

Sposoby wyceny akcji

Bardzo często spotykam się z sytuacją, że inwestorzy zafascynowani spółką kupują jej akcje pewni przyszłego zysku. W końcu spółka z takimi perspektywami musi dać zarobić. O dziwo taki błąd popełniają też „analitycy” z internetowych serwisów finansowych, po których oczekiwałbym większej znajomości tematu.

Niedawno, z okazji crowdfundingowej oferty spółki Detalion Games, toczyłem dyskusję z jednym z redaktorów serwisu o finansach. Mówiąc potocznym językiem „naganiał” na akcje producenta gier twierdząc, że zysk jest pewny bo to przecież branża gamingowa, która jest na topie a w samej firmie pracują świetni specjaliści. Z tym nie polemizowałem, ale zdziwiło mnie, że namawia na kupno akcji nie odnosząc się w żaden sposób do ceny emisyjnej.

Nie można racjonalnie wytłumaczyć sytuacji, w której ktoś namawia na zakup akcji jeszcze przed ogłoszeniem ceny emisyjnej. To, że firma jest atrakcyjna przy cenie akcji 20 zł, nie oznacza, że będzie atrakcyjna przy cenie 200 zł.

Analizując spółkę i oceniając sens inwestycji w jej akcje zawsze trzeba odnosić się do ceny tych akcji.

Cena akcji

Gdy już znamy cenę akcji przechodzimy do najtrudniejszego zadania. Musimy ustalić czy ta cena jest dla nas atrakcyjna czy nie. W tym celu należy wycenić wartość całej firmy a następnie podzielić przez liczbę wszystkich akcji. Niby proste, tylko jak wycenić spółkę? To już niestety nie jest zadanie proste.

Patronite

Pierwszym krokiem w procesie wyceny firmy jest zgromadzenie danych. Im więcej zbierzemy informacji na temat ocenianej spółki tym bardziej rzetelna będzie nasza wycena. Musimy wiedzieć czym zajmuje się przedsiębiorstwo, ilu ma klientów, jakie przynosiło przychody w poprzednich latach, jakie zyski, jak wypada na tle konkurencji, jaki ma majątek, kto zasiada w zarządzie, i t.p.

Podczas emisji crowdfundingowej najważniejszym źródłem danych jest dokument ofertowy publikowany przez spółkę. Jest to lektura obowiązkowa dla każdego inwestora. Więcej informacji możemy znaleźć też w Internecie. Warto w wyszukiwarce wpisać nazwę spółki, znaleźć opinie klientów o niej, poczytać o osobach zarządzających (w jakich innych spółkach działali, z jakimi sukcesami i t.d.).

Ilość zebranych przez nas danych wpłynie na sposób wyceny spółki.

Metody wyceny akcji

Metod wycen akcji jest sporo. Są bardziej i mniej dokładne. Nie każda metoda jednak jest odpowiednia dla spółek, które przeprowadzają emisje na platformach crowdfundingowych. Poniżej przedstawiam najbardziej popularne z przykładami zastosowań.

DCF

Pod tym tajemniczym skrótem kryje się metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Jest to najczęściej spotykany sposób wyceny przedsięwzięć inwestycyjnych. Niestety nie nadaje się za bardzo do analizy spółek przeprowadzających emisje akcji poprzez crowdfunding. Takie firmy są najczęściej start-upami, nie mogą pochwalić się historycznymi wynikami.

W metodzie DCF mamy do czynienia z prognozowaniem wielu kwot i wskaźników na przestrzeni kilku następnych lat, takich jak przychody, zyski, amortyzacja, stawka podatkowa, stopy procentowe i t.d. Trudno rzetelnie ocenić jakie spółka będzie miała zyski za 5 lat, skoro jeszcze na dobre nie zaczęła działalności. Jeśli wyceniamy spółkę, która istnieje krócej niż rok czy dwa lata to prognozowanie jej przychodów i zysków za 5 lat to wróżenie z fusów. Podobnie ma się sprawa z ustaleniem jaka będzie stawka podatku czy stopa wolna od ryzyka za 5 lat.

Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest dość skomplikowanym procesem. Sam wygląd wzorów matematycznych używanych podczas obliczeń odstrasza inwestorów. Osobiście lubię skomplikowane wzory, ale metoda DCF mnie nie przekonuje. Tak naprawdę od analizującego zależy jakie wyniki otrzymamy. Wystarczy mała zmiana jednego parametru by otrzymać wynik różniący się o kilkadziesiąt procent.

Dywidendy

Wycena spółki za pomocą dyskontowania przyszłych dywidend jest metodą podobną do DCF. O ile wcześniej wyliczaliśmy ile warte są pieniądze, które wpłyną do spółki w ciągu następnych lat, to tym razem liczymy wartość przyszłych dywidend.

Dyskontowanie przyszłych dywidend jako metoda wyceny spółek jest według mnie bardziej sensowna od DCF. Pieniądze, które wpływają do spółki nie są tożsame z pieniędzmi, które wpływają do inwestora. Zdarzały się przypadki, że spółka przez długie lata nie wypłacała dywidend tłumacząc to koniecznością inwestycji a później upadała nie wypłacając inwestorom ani złotówki przez cały okres istnienia.

Jestem zdania, że akcje są warte tyle ile przyniosą dywidendy przez cały okres trwania firmy. Większość inwestorów kupuje akcje po to, aby sprzedać je drożej a nie żeby zarobić na dywidendzie, ale gdyby jakaś spółka ogłosiła, że nigdy w historii nie wypłaci żadnych dywidend to wartość jej akcji bardzo szybko spadłaby do zera.

Na pierwszy rzut oka mogłoby się wydawać, że skoro wartość akcji jest równa kwocie przyszłych dywidend przez cały okres istnienia spółki to oznacza, że są one warte nieskończenie dużo. W końcu firmy mają zazwyczaj nieoznaczony czas trwania. Tak oczywiście nie jest.

Złotówka dywidendy, którą otrzymamy jutro jest dla nas warta złotówkę. Ale ta sama złotówka, którą otrzymamy za rok już tak cenna dla nas nie jest. Musimy wziąć pod uwagę wartość pieniądza w czasie, czyli zdyskontować wartość przyszłych dywidend. Przyjmując, że stopa wolna od ryzyka wynosi 3% rocznie i w przyszłości się nie zmieni a spółka co roku wypłaci 1 zł dywidendy to po 30 latach otrzymamy łącznie 30 złotych. Ale uwzględniając wartość pieniądza w czasie te 30 zł jest dziś warte 19,37 zł. Po 100 latach otrzymamy łącznie 100 zł, ale dyskontując dywidendy w czasie otrzymujemy 30,80 zł. Jak widać znaczenie mają przede wszystkim dywidendy, które otrzymamy w najbliższych latach. Złotówka, którą otrzymamy (a raczej otrzymalibyśmy) za 100 lat jest dziś warta dla nas 5 groszy.

Metoda wyceny spółek za pomocą dyskontowania dywidend jest dla mnie najbardziej sensowna. Niestety są to tylko teoretyczne, akademickie rozważania. Po pierwsze w Polsce trudno znaleźć firmy prowadzące jakąkolwiek politykę wypłacania dywidend. W Stanach Zjednoczonych są przedsiębiorstwa, które wypłacają regularną (i to kwartalnie) dywidendę od kilkudziesięciu lat. U nas albo się płaci albo nie (zazwyczaj nie). Na szczęście można zauważyć wzrost zainteresowania polityką dywidend. Może to wynika z coraz większej dojrzałości naszego rynku kapitałowego.

Kolejną kwestią jest brak sensu stosowania tej metody wobec emitentów crowdfundingowych. Jak wspominałem wcześniej, są to często młode spółki, z dużymi potrzebami kapitałowymi. Najpierw muszą zdobyć pozycję na rynku, później osiągnąć trwałą rentowność a dopiero później myśleć o polityce dywidendowej. Wszystko może potrwać kilka lat. Do tego czasu część z firm upadnie. Trudno dziś wobec takich firm prognozować przyszłe zyski a co dopiero dywidendy.

Metoda porównawcza

Metoda porównawcza jest często najodpowiedniejszą metodą wyceny firm emitujących akcje w crowdfundingu. Zawsze znajdziemy jakiś punkt zaczepienia. Poradzimy sobie nawet w przypadku firm, które nie generują zysków albo nawet nie podjęły jeszcze działalności operacyjnej. Co prawda otrzymany wynik będzie obarczony sporym marginesem błędu, ale możemy ten czynnik ryzyka minimalizować porównując wiele parametrów.

Najważniejszym zadaniem, jakie przed nami stoi wyceniając spółkę metodą porównawczą jest dobór odpowiednich firm do porównania. Powinny to być firmy z tej samej branży, możliwie podobnej wielkości, najlepiej o podobnym udziale w rynku i t.p. Możemy posłużyć się informacjami o historycznych transakcjach i wiadomościami o przejęciach firm, informacjami giełdowymi, prospektach emisyjnych, dokumentach ofertowych. Spółki giełdowe i notowane na rynku NewConnect publikują co kwartał swoje dokładne wyniki finansowe. Takich firm jest ponad 800, więc jest spora szansa, że znajdziemy odpowiednie do analizy porównawczej. Bardziej dociekliwi mogą skorzystać z Krajowego Rejestru Sądowego, gdzie uzyskamy wgląd do wyników wszystkich spółek kapitałowych w Polsce (za darmo i online).

Od nas zależy jakie parametry będziemy porównywać. Im więcej tym lepiej. Uzyskamy wtedy bardziej dokładne wyniki. Takimi parametrami mogą być np. wskaźniki finansowe (C/Z, C/WK, EV/EBITDA – omówię je niżej, bo mogą być również elementem osobnej wyceny – bez porównania z innymi podmiotami). Porównać możemy też parametry niefinansowe, np. liczbę użytkowników strony internetowej, liczbę sklepów, udział w rynku. Nie możemy jednak zapominać o pułapkach analizy porównawczej.

Załóżmy, że chcemy wycenić emitenta, który zajmuje się sprzedażą obuwia i posiada sieć 20 sklepów. Do analizy porównawczej wybieramy CCC – spółkę notowaną na giełdzie. Firma posiada 1242 salony a jej wszystkie akcje są warte 1,71 mld zł. Dzielimy wartość firmy przez liczbę sklepów i otrzymujemy wynik, że każdy salon CCC jest wyceniany przez rynek na 1.376.800 zł. W związku z tym uznajemy, że nasz emitent powinien być wart 27,5 mln zł. Niestety popełniliśmy dwa poważne błędy.

Do porównania wybraliśmy niewłaściwy podmiot. Trudno porównywać małą firmę z 20 sklepami z takim potentatem rynkowym. Jak mówi powiedzenie – zanim gruby schudnie to chudy umrze. Wielka firma ma na rynku łatwiej. Może narzucać swoje ceny, stosować ceny dumpingowe by zniszczyć konkurencję (choć to zabronione przez prawo), negocjować stawki czynszu i t.p. W naszej analizie nie wzięliśmy też pod uwagę, że CCC jest bardzo aktywne w kanale e-commerce, posiada własną fabrykę produkującą 2,5 mln par obuwia rocznie a centrum logistyczne jest w stanie obsłużyć 1 mln zamówień dziennie. To wszystko wpływa znacznie na wycenę całej firmy.

Inny błąd popełniali inwestorzy giełdowi w czasie hossy internetowej na przełomie XX i XXI wieku. Wyceniali oni wtedy firmy internetowe porównując liczbę użytkowników stron. Niestety nie brali pod uwagę czy ci użytkownicy przynoszą firmie jakikolwiek dochód. Tak samo porównując udziały w rynku dwóch różnych firm musimy zwrócić uwagę na osiąganą rentowność.

Metoda porównawcza mimo swoich wad (wynikających zazwyczaj ze zbytniego uproszczenia) jest często jedyną dostępną opcją. Przykładowo teraz emisję akcji przeprowadza wirtualny operator telekomunikacyjny – firma Heroo. Spółka powstała 2 miesiące temu. Nie możemy przeanalizować żadnych wyników finansowych, majątku praktycznie nie ma, prognozowanie dywidendy na najbliższe kilkanaście lat to byłoby jakieś szaleństwo. Nie jesteśmy jednak na straconej pozycji. Możemy zaufać prognozom zarządu, mówiących o tym, że spółka chce do końca roku pozyskać 10 tys. abonentów a w przyszłym roku kolejne 90 tysięcy. Mamy więc już jakiś punkt zaczepienia.

Inne transakcje na rynku telekomunikacyjnym pokazały, że w przypadku przejmowania wirtualnych operatorów jeden klient jest wyceniany na około 500 zł. To by dawało wycenę Heroo na poziomie 5 mln zł na koniec tego roku i 50 mln zł na koniec 2021 roku. Powinniśmy uzyskaną wycenę skorygować jeszcze o dwa czynniki. Po pierwsze Heroo z jednego klienta raczej nie uzyska takiego przychodu jak inni operatorzy (inna grupa docelowa). Załóżmy, że dochód z jednego abonenta będzie o 20% niższy niż u konkurencji. Po drugie inwestor strategiczny przejmując inną firmę płaci premię za kontrolę (opisuję to pod koniec tekstu). Kolejne obniżenie wyceny o dyskonto w wysokości 20% daje nam wycenę Heroo w 2021 roku na poziomie 30 mln zł (to pewne uproszczenie – nie wziąłem pod uwagę m.in. zapowiedzianych kolejnych emisji akcji) .

Musimy oczywiście zaufać prognozom spółki dotyczącym liczby klientów. W tym jednak przypadku to jedyne wyjście, żeby w jakikolwiek sposób wycenić firmę.

Metoda majątkowa

Kolejna metoda wyceny spółek polega na oszacowaniu jej majątku. Wydawałoby się, że jest to sposób najłatwiejszy. Wystarczy zerknąć na bilans firmy i wiemy ile jest ona warta. Gdyby jednak byłoby to takie proste to zarabianie na giełdzie też nie sprawiałoby nikomu żadnych problemów.

Pułapką tej metody są problemy z rzetelnym ustaleniem rzeczywistej wartości składników majątku. Opisywałem to szerzej w tekście Jak czytać bilans?. Nie wystarczy od aktywów ogółem odjąć zadłużenie firmy, żeby dowiedzieć się ile jest warta. Rzeczywista wartość majątku rzadko kiedy zgadza się z zapisami księgowymi. Najmniej problemów jest z majątkiem obrotowym. Gotówka w kasie i środki na rachunku bankowym są warte tyle ile zapisano w bilansie. Trochę większe ryzyko jest w przypadku należności krótkoterminowych. Istnieje przecież możliwość, że część z tych należności nie zostanie spłacona. Jeśli firma ma duże stany zapasów (zwłaszcza od dłuższego czasu) warto się zastanowić czy rzeczywiście są tyle warte. Zapasy niesprzedanych ubrań w firmie odzieżowej stracą na wartości wraz z pojawieniem się nowej kolekcji.

Dużo więcej problemów jest z wyceną majątku trwałego. Nieruchomość kupiona na szczycie boomu w branży nieruchomości po kilku latach może być warta dużo mniej. Na szczęście działa to w obie strony. Z dużą rezerwą trzeba podejść do należności długoterminowych. Tak jak pisałem, że część należności krótkoterminowych może być niespłacona tak w tym przypadku ryzyko to jest dużo większe. Dużo kontrowersji pojawia się również przy wycenie niematerialnych składników majątku. W pozycji „Wartości niematerialne i prawne” znajdziemy m.in. patenty i licencje, ale też know-how, czyli np. wiedzę, doświadczenie, posiadane kontakty. Trudno wycenić tego typu pozycję.

Jest jeszcze w bilansie taka dziwna pozycja jak „wartość firmy” (ang. goodwill). Za każdym razem, gdy analizuję bilans spółki to odejmuję tę pozycję od majątku firmy. Wartość firmy powstaje wtedy gdy analizowana firma przejmuje inny podmiot za cenę wyższą niż księgowa wartość. Nadwyżka taka musi być gdzieś zaksięgowana i służy ku temu właśnie pozycja „wartość firmy”. Mamy więc pewien paradoks – im więcej przepłacimy za inną firmę, tym bardziej zwiększymy swoje aktywa.

Przy szacowaniu majątku musimy też pamiętać o zobowiązaniach pozabilansowych. Nasza firma mogła np. udzielić innemu podmiotowi gwarancji lub poręczyć jej kredyt. W tym przypadku powinniśmy oszacować na ile realne jest zagrożenie, że udzielone zobowiązania staną się bilansowe, czyli zostaną zrealizowane. Im w trudniejszej sytuacji jest podmiot, któremu gwarancja została udzielona tym bardziej wpływa to na pomniejszenie majątku analizowanej firmy.

Do metody majątkowej nie powinniśmy przywiązywać dużego znaczenia. Miałaby ona zastosowanie w przypadku likwidacji przedsiębiorstwa. Wtedy możemy się zastanowić ile firma uzyskałaby środków ze sprzedaży poszczególnych składników majątku. Kupując jednak akcje spółki nie myślimy raczej o jej likwidacji. Majątek, który jest aktywnie wykorzystywany w działalności gospodarczej jest zdecydowanie więcej warty niż majątek nieaktywny. Nie bez powodu lewa strona bilansu spółki nazywa się „aktywa”.

EBITDA

Jak czytamy w Wikipedii EBITDA to zysk operacyjny przedsiębiorstwa przed potrąceniem odsetek od zaciągniętych zobowiązań oprocentowanych (kredytów, obligacji), podatków, amortyzacji wartości niematerialnych i prawnych (ang. amortization) oraz amortyzacji rzeczowych aktywów trwałych. Pisząc mniej fachowym językiem EBITDA to wynik operacyjny + amortyzacja rzeczowych aktywów trwałych + amortyzacja wartości niematerialnych i prawnych.

Wynik operacyjny to zysk (lub strata) osiągnięte na podstawowej działalności, czyli bez uwzględnienia np. płaconych podatków, zysków i kosztów finansowych, zdarzeń jednorazowych. Amortyzacja z kolei to zużycie składników majątkowych. Posiadany majątek firmy z czasem traci na wartości. Ta utrata wartości wpływa na zmniejszenie zysków firmy ale nie powoduje wypływu gotówki. To tylko strata „księgowa”, dlatego amortyzacja jest doliczana do zysku operacyjnego, aby łącznie pokazały zdolność firmy do generowania gotówki.

Kiedyś spotkałem się z trafnym określeniem, że wskaźnik EBITDA dla firmy jest tym samym co ilość drukowanych stron na minutę dla drukarki. Wartość drukarki jest tym większa, im więcej stron potrafi ona wydrukować w tym samym czasie. Tak samo w przypadku spółek. Firma jest tym więcej warta im większe generuje EBITDA.

Dlatego to właśnie ten wskaźnik jest często stosowany do wyceny firm. Osiągany przez spółkę wynik mnoży się przez określony mnożnik. Przykładowo Janusz Palikot pytany o sposób ustalenia ceny emisyjnej w ofercie Tenczynka Bezalkoholowego twierdził, że zastosowano 6-krotność prognozowanego EBITDA.

Wielkość zastosowanego mnożnika będzie uzależniona od perspektyw firmy. Spółka wzrostowa, która z roku na rok bardzo mocno zwiększa osiągane zyski będzie wyceniona za pomocą wyższego mnożnika. Jak widać metoda ta jest prosta, ale stosuje się je raczej dla dojrzałych firm o ugruntowanej pozycji, no i osiągających zysk operacyjny. Chyba, że zastosujemy sposób Janusza Palikota i wykorzystamy do obliczeń EBITDA prognozowane.

C/Z

Wskaźnik C/Z (cena do zysku) określa o ile cena akcji przewyższa zysk netto przypadający na jedną akcję. Często można się spotkać z angielskim skrótem wskaźnika P/E. Na giełdzie jest jeszcze częściej spotykany niż EBITDA. Zysk netto określa ile ostatecznie w danym okresie zarobiła spółka. Kwota ta uwzględnia też to czego nie uwzględniał zysk operacyjny, a więc m.in. wynik na działalności finansowej, zdarzenia jednorazowe, zapłacony podatek.

Zysk netto jest zazwyczaj niższy od zysku operacyjnego, dlatego wyceniając firmę za pomocą wskaźnika C/Z stosuje się wyższy mnożnik. Jest on uzależniony od branży i perspektyw firmy. Dla spółek i branż wzrostowych, które swoje zyski zwiększają rocznie o 30-40% nie jest niczym nadzwyczajnym wskaźniki C/Z również na poziomie 30-40 a nawet wyższym. Inwestorzy doceniają w ten sposób rozwój firmy i liczą na to, że w przyszłości zyski będą dużo wyższe. Generalnie jednak na giełdzie uważa się, że wartość wskaźnika na poziomie 10-12 oznacza, że akcje są tanie a gdy wskaźnik wzrasta do 20 to trzeba się zastanowić czy akcje nie zdrożały zbyt wysoko.

Wskaźnik ma dwie poważne wady. Po pierwsze pokazuje historyczne wyniki; nie wiadomo czy zostaną powtórzone w przyszłości. Po drugie wysoki zysk netto może być wynikiem zdarzeń jednorazowych, np. przeszacowanie majątku, sprzedaż części firmy. Często spotyka się więc modyfikacje – część inwestorów wykorzystuje w obliczeniach prognozowane zyski netto (i taką metodę chyba trzeba przyjąć w przypadku spółek z platform crowdfundingowych) a inni liczą wskaźnik dla średniego zysku z kilku okresów.

C/WK

Trzeci najpopularniejszy wskaźnik wykorzystywany przy wycenie firm to C/WK (cena do wartości księgowej). Angielski skrót wskaźnika to P/BV. Jak wspomniałem wyżej, przy opisywaniu metody majątkowej, firma niekoniecznie jest warta tyle ile warty jest jej majątek. Skrajnym przypadkiem mogą być firmy konsultingowe czy informatyczne. Spółka, która zajmuje się doradztwem nie potrzebuje dużego majątku. Wystarczy jej biurko, krzesło, komputer i telefon. Jej prawdziwą wartością są pracownicy. Ale tego składnika nie znajdziemy w bilansie. Na przeciwległym biegunie będą takie przedsiębiorstwa jak huty czy fabryki. Ich działalność jest kapitałochłonna a w bilansie przeważać będą nieruchomości, maszyny, urządzenia, zapasy.

Wielkość wskaźnika C/WK uzależniona będzie zatem od branży, w której działa spółka. Wyceniając firmę za pomocą tego miernika warto sprawdzić jak wyceniane są podobne spółki. Skorzystamy więc z analizy porównawczej. Jeśli przyjrzymy się obecnym notowaniom giełdowym to przekonamy się, że najniższe wartości wskaźnik przyjmuje dla firm z branży nieruchomości i energetycznej (około 0,4) a najwyższy dla spółek gamingowych (powyżej 12).

Korekty wyceny akcji

Powyżej przedstawiłem 6 najpopularniejszych według mnie metod wyceny akcji. Na koniec chciałbym jeszcze wspomnieć o stosowanych korektach przy wycenach firm – premii i dyskoncie.

Premia, czyli podwyższenie wartości firmy, jest stosowane w przypadku przejmowania spółki przez inwestora strategicznego. Inwestor taki płaci zazwyczaj premię za kontrolę. Ma on większe możliwości czerpania zysków z obejmowanych akcji. To on będzie decydował o ewentualnej wypłacie dywidendy, będzie wpływał na podpisywane przez firmę kontrakty, czerpie zyski z tytułu zarządzania przejmowaną firmą (obsadza swoimi ludźmi zarząd i radę nadzorczą), ma możliwości transferowania zysków do innych swoich firm. Z tego powodu naturalnym jest, że powinien za akcje zapłacić więcej niż drobni inwestorzy. Często stosuje się premię za kontrolę w wysokości 20%.

Dyskonto to z kolei zmniejszenie wyceny firmy z tytułu jakiegoś ryzyka. W przypadku spółek emitujących akcje w crowdfundingu powinniśmy zastosować dyskonto z tytułu braku płynności. Najczęściej na ewentualny debiut giełdowy musimy zaczekać nawet kilka lat. Ograniczona możliwość obrotu akcjami zwiększa ryzyko inwestycji i wpływa na wycenę. Najczęściej stosuje się dyskonto z tytułu braku płynności w wysokości 20-30%.

Jeśli ktoś dotrwał do końca tego tekstu to bardzo dziękuję. Przepraszam za spore uproszczenia, które zastosowałem, ale chciałem przedstawić temat w możliwie najprostszy sposób. Będę wdzięczny za sugestie następnych tematów, które mam poruszyć na stronie.

Please follow and like us: