Kombinat Konopny
Czasami cytat ten przypisywany jest innym myślicielom. Niezależnie od jego dokładnego źródła, trafia w sedno jednego z najbardziej niewygodnych mechanizmów ludzkiej psychiki. Nie chodzi w nim o samą niechęć do innych ludzi, lecz o sposób, w jaki bronimy własnego obrazu świata. Po pierwsze – działa tu obrona ego. Nasze poglądy często stają się częścią naszej tożsamości. Gdy ktoś je podważa, nie odbieramy tego jako zwykłej różnicy zdań, ale jako atak na nas samych. Zmiana zdania oznaczać będzie przyznanie się do błędu, a to uderzy w poczucie własnej wartości. Zamiast powiedzieć „może się myliłem”, znacznie łatwiej powiedzieć „ten ktoś nie ma racji”. Drugi mechanizm to dysonans poznawczy. Kiedy pojawiają się informacje sprzeczne z naszymi przekonaniami, odczuwamy realny dyskomfort. To napięcie psychiczne domaga się szybkiego rozładowania. Najprostszym sposobem nie jest jednak zmiana sposobu myślenia (bo to wymaga wysiłku), ale odrzucenie źródła problemu. Zamiast zmierzyć się z argumentem, odrzucamy osobę, która go przedstawia. Czasem z irytacją, czasem z pogardą, a czasem wręcz z agresją. Dochodzi do tego poczucie zagrożenia. Zmiana zdania bywa interpretowana jako utrata kontroli. Ktoś, kto „zmusza” nas do rewizji poglądów, przestaje być partnerem do rozmowy. Zaczyna być postrzegany jako ktoś, kto próbuje naruszyć nasz spokój. W takiej sytuacji reakcją obronną nie jest otwartość, lecz opór. Na końcu jest jeszcze wygoda intelektualna. Utrzymywanie dotychczasowych opinii jest po prostu łatwiejsze. Nie wymaga analizy, wysiłku, ani konfrontacji z niewygodnymi faktami. Zmiana zdania to długi, wymagający i nieprzyjemny proces. Nic dziwnego, że wielu ludzi woli go unikać.Argumenty
Ten przydługi wstęp jest nieprzypadkowy. W kolejnej części tego wpisu kolejny raz przyjrzę się spółce Kombinat Konopny. Znowu zrobię to z perspektywy, która dla dużej części jej akcjonariuszy może być trudna do zaakceptowania. Jak wiecie – od dawna jestem jednym z nielicznych, którzy patrzą na tę firmę z dużą rezerwą. Nie jest moją intencją „hejtowanie”. Ten tekst to coś w rodzaju śmigusa-dyngusa dla rozgrzanych głów. Chłodny prysznic, który ma sprowokować do refleksji. Zamiast bezwarunkowej wiary w narrację o wyjątkowości spółki, spróbuję wskazać jej słabsze strony, ryzyka i obszary, które wymagają znacznie bardziej krytycznego spojrzenia. Jeśli ktoś po lekturze tego wpisu zmieni zdanie – fajnie. Jeśli nie zmieni, ale przynajmniej spojrzy na temat bardziej analitycznie – jeszcze lepiej. Najgorsze, co można zrobić jako inwestor, to przestać zadawać pytania.Debiut Kombinatu
W Prima Aprilis akcje Kombinatu Konopnego zadebiutowały wreszcie na NewConnect. Niektóre serwisy pisały entuzjastycznie:Debiut na gruzach crowdfundingu. Zanosi się na najlepszy start w historii NewConnect (…) Na razie zapowiada się na najlepszy debiut w historii NewConnect, bo teoretyczny kurs otwarcia wskazuje potencjał do wzrostu o ponad 800 proc.
Bankier.pl
Spółka, która zajmuje się uprawą i przetwórstwem konopi włóknistych w sektorze zielarskim i tekstylnym (wpisana jako „odzież i kosmetyki – pozostałe”, chodzi też o produkcję suplementów i tekstyliów) zaliczyła jeden z najlepszych debiutów w historii.
Gazeta.pl
Kombinat Konopny zadebiutował dziś na NewConnect. Na pierwsze transakcje trzeba będzie jednak poczekać, bo teoretyczny kurs otwarcia (TKO) wskazuje na wzrost o +800 proc.
Stockwatch.pl
Mam wrażenie, że – wydawałoby się – poważne serwisy, pisząc o „najlepszym debiucie w historii”, zrobiły to ze względu na datę debiutu, czyli Prima Aprilis. Czy to na pewno najlepszy debiut w historii? Powiedzcie to osobom, które kupowały akcje Kombinatu po 3,30 zł.Skąd to TKO?
Nie potrafię zrozumieć dlaczego na debiutancką sesję ustalono TKO (Teoretyczny Kurs Otwarcia) na poziomie zaledwie 10 groszy. Chyba tylko po to, aby móc pochwalić się kilkusetprocentowym wzrostem na otwarciu. Nie przekonuje mnie argument, że taka była cena emisyjna w ostatniej ofercie. Była to przecież emisja zamknięta, tylko dla dotychczasowych akcjonariuszy. Była przedstawiany jako „bonus” dla inwestorów za zaangażowanie w spółkę. Do tematu tej „bonusowej” oferty jeszcze wrócę, bo jest bardzo interesujący. W mojej opinii TKO powinien wynosić 3,30 zł (cena emisyjna z ostatniej „otwartej” emisji) lub 0,56 zł (średnia ważona ze wszystkich emisji). Ostatnia propozycja jest chyba najtrafniejsza – wzrost kursu akcji względem TKO pokazałby ile przeciętnie zarobili akcjonariusze na inwestycji. A jak jest teraz?Debiut bez handlu
W pierwszy dzień kwietnia giełdowe serwisy podały informację, że jesteśmy świadkami wymarzonego debiutu – Teoretyczny Kurs Otwarcia jest aż o 800% wyższy od kursu odniesienia. Tylko co z tego? Nikt przecież (pomijając Prezesa i jego akcji serii A) nie nabył przecież akcji Kombinatu Konopnego za 10 groszy. To znaczy – nabył, ale tylko część. Najpierw musiał mieć papiery wcześniejszych serii, nabywanych dużo drożej – od 1 zł do 3,30 zł. Nikt więc na debiucie nie zarobił 800% – nawet „na papierze”. Drugą kwestią jest właśnie fakt, że do tej pory nikt jeszcze nie miał możliwości sprzedaży akcji Kombinatu na NewConnect. Ustalenie kursu odniesienia na bezsensownym (dla mnie) poziomie 10 groszy, przyczyniło się do faktu, że do żadnej transakcji jeszcze nie doszło. W środę TKO przez długi czas wynosiło 75 – 90 groszy. Gdyby kurs odniesienia ustalony zostałby na sensownym poziomie 56 groszy, handel akcjami Kombinatu mógłby od razu ruszyć. Tylko, że wtedy spółka nie mogłaby pochwalić się kilkusetprocentowym „zyskiem” na debiucie.Dlaczego handel akcjami nie ruszył?
Prawie 6 lat temu opublikowałem wpis NewConnect – debiuty bez możliwości handlu. Dlaczego? Wyjaśniłem w nim dlaczego czasami podczas debiutów nie ma możliwości handlu akcjami. Winne są zlecenia PKC, czyli „po każdej cenie”. Napisałem wtedy, że dziwię się inwestorom, którzy stosują takie zlecenia. Rozumiem, że ktoś może chcieć kupić akcje Kombinatu Konopnego za 10 groszy. Może też chcieć kupić je za 1 zł, albo nawet i po 5 zł. Ale czy chciałby je kupić za 1000 zł (za jedną akcję). Nie sądzę – dlaczego więc stosuje tego typu zlecenie? Wytłumaczeniem może być stosowanie przez giełdę widełek, ograniczających wahania cen akcji. Składając zlecenie kupna akcji, biuro maklerskie blokuje na rachunku inwestora odpowiednią kwotę, będącą iloczynem podanego w zleceniu limitu ceny oraz liczby akcji (plus prowizja maklerska). A jaką kwotę ma zablokować biuro maklerskie gdy składamy zlecenie „PKC”? Ustalenie kursu odniesienia na poziomie 10 groszy oznaczało, że biura maklerskie będą dla takich zleceń blokować kwotę 12 groszy na każdą akcję. Jeśli miałem na rachunku 1200 zł to mogłem złożyć zlecenie na 10 tysięcy akcji.Zlecenia PKC
W czwartek w arkuszu po stronie kupna było ponad 70 zleceń na łączną ilość 1,4 mln akcji. Tyle tylko, że nikt nie chce sprzedawać akcji Kombinatu Konopnego za 10, czy nawet 50 groszy. Każde napływające zlecenia kupna, zwłaszcza zlecenie PKC, wpływa na wzrost Teoretycznego Kursu Otwarcia. I tu jest problem. TKO wzrosło do poziomu 1,99 zł, ale spowodowane jest to zleceniami, niemającymi pokrycia w postaci środków pieniężnych na rachunkach inwestorów. 1,4 mln akcji po 1,99 zł ma wartość prawie 2,8 mln zł, ale biura maklerskie zablokowały na rachunkach inwestorów zaledwie 210 tys. zł. To jest odpowiedź na pytanie – dlaczego giełda nie „puszcza” notowań Kombinatu. Tak jak pisałem we wpisie sprzed 6 lat, uważam, że zlecenia „PKC” nie powinny być dopuszczane podczas debiutów. Z dużą rezerwą podchodziłbym więc do obecnego TKO. Jeśli giełda wycofa zlecenia, niemające pokrycia w środkach finansowych, wtedy poziom TKO znacznie spadnie. No chyba, że nagle pojawi się dużo nowych chętnych do kupna akcji – wszystko możliwe.Wypowiedź Prezesa
Każdy kto ma choć minimum pojęcia o tym, jak działa rynek giełdowy, ten wie że debiut Kombinatu nie jest wcale taki wspaniały, jak to próbują niektórzy wykreować. Niektórzy – łącznie z prezesem Kombinatu Konopnego. W dniu debiutu Maciej Kowalski, założyciel i prezes Kombinatu napisał:+1340 proc. – tyle wczoraj na koniec dnia pokazywał „teoretyczny kurs otwarcia” naszej spółki podczas pierwszego dnia notowań! Czemu „teoretyczny”? Bo chętnych na zakup było tak dużo więcej, niż chętnych do sprzedaży, że… zawiesiliśmy giełdę! Jedno jest pewne – drugiego takiego debiutu giełda dawno nie widziała!Muszę przyznać, że Maciej Kowalski potrafi przedstawiać nawet złe informacje w sposób, który wywołuje euforię wśród akcjonariuszy spółki. W powyższej wypowiedzi nie brakuje jednak nieścisłości. Nikt nie zawiesił giełdy, jedynie zawieszone pozostawały notowania akcji Kombinatu, co jest złą informacją dla akcjonariuszy. Oczywiście entuzjaści zaraz powiedzą: „zawieszone, bo było tyle chętnych do kupna!”. Tyle tylko, że powyżej wyjaśniłem, że jest to złudzenie. Tyle chętnych jest po 15 groszy a nie po 2 zł.
Kombinat z „bonusową” emisją
Powyżej napisałem też, że prezes Kowalski potrafi przedstawiać nawet złe informacje w sposób, który wywołuje euforię. A akcjonariusze Kombinatu ślepo przyjmują tę narrację. Odmienne zdanie spotyka się czasami nawet z agresją, a przynajmniej pretensjami, że nie podzielamy hurra-optymizmu. Szanowni! Giełda to miejsce gdzie robi się biznes. Nie róbcie ze spółki sekty, która ślepo podąża za swoim guru. Czytajcie bilans, patrzcie na wyniki, zadawajcie pytania, analizujcie. A jest co analizować. Spółka ma 7 lat. To już wystarczający czas, żeby zacząć zarabiać. A póki co – w żadnym kwartale Kombinat Konopny nie zbliżył się do osiągnięcia zysku netto. Za wielki sukces wyznawcy Kombinatu uważają symboliczny, dodatni EBITDA w IV kwartale 2025 roku.Kombinat i zapowiedzi z pierwszej emisji
Jeśli jednostkowe dodatnie EBITDA w jednym tylko kwartale jest tak wielkim sukcesem według Prezesa Kowalskiego i akcjonariuszy Kombinatu to cofnijmy się o kilka lat i przypomnijmy sobie pierwszą emisję akcji na platformie Crowdway. Kombinat oferował wtedy swoje akcje po cenie emisyjnej 1 zł i prognozował:- 5-krotny wzrost wartości akcji w ciągu 5 lat,
- debiut giełdowy do 2025 roku (prawie się udało)
- 25 mln zł przychodu w 2025 roku
- dodatnie EBITDA już od 2021 roku, w roku 2025 EBITDA w wysokości 6.250.000 zł.
Założone w Kombinacie Konopnym wskaźniki (w porównaniu z wynikami realnie osiągniętym przez poprzednią spółkę Prezesa, a także przy uwzględnieniu obecnych wskaźników branżowych) są na bezpiecznym poziomie, biorąc pod uwagę ryzyko charakterystyczne dla start-upów.Porównajmy te prognozy ze stanem faktycznym.
Kombinat po 5 latach
O EBITDA już wiemy. Zamiast ponad 6 mln zł na plusie mamy ponad 800 tys. zł na minusie i nie zmienia tego nawet jednostkowy dodatni wynik w IV kwartale. Z prognozowanych 25 mln zł przychodu w 2025 roku było tylko 6 mln zł! Spółka prognozowała 5-krotny wzrost wartości akcji. Zamiast 5 zł mamy TKO na poziomie 1,99 zł, w dodatku osiągnięte dzięki zleceniom PKC, które prawdopodobnie nie mają pokrycia w środkach pieniężnych. I nie zapominajmy, że zamiast 5-krotnego wzrostu mamy wzrost dwukrotny, pomimo wielu kolejnych emisji, niezapowiadanych podczas pierwszej oferty. Czy to naprawdę tak wspaniały debiut?? No dobra – macie rację, spółka mogła się pomylić. Ma prawo skorygować swoją prognozę. No i Kombinat skorygował przy okazji kolejnej emisji akcji.Oferta z 2021 roku
Akcje serii D oferowane były w grudniu 2021 roku po cenie 3 zł. Wśród celów emisji znalazła się ekspansja na rynki europejskie, na którą postanowiono przeznaczyć pół miliona złotych. Na stronie emisji zapisano wtedy:Nie bez znaczenia są też napływające do nas informacje o zapotrzebowaniu na dystrybucję naszych produktów poza granicami Polski. Dzięki nim wiemy, że nie będzie to krok „w ciemno”, a starannie zaplanowane działanie w oparciu o przeprowadzone badania rynku.Podczas oferty prognozowano na 2025 rok już nie 25 mln zł przychodu, ale… 40 mln zł! Zysk netto miał wynieść 6 mln zł. Zamiast tego mamy ponad 1,7 mln zł straty. Co więcej – data debiutu giełdowego została przyspieszona na… 2022 rok. Mało jest bardziej przestrzelonych prognoz. To może chociaż Kombinat zawojował rynki europejskie, skoro pisano o tym, że jest zapotrzebowanie na produkty spółki za granicą? W 2023 roku eksport wyniósł 15 tys. zł, rok później 63 tys. zł. Takich wyników oczekiwaliście?
Wszystkie emisje Kombinatu
Ze wszystkich dotychczasowych emisji Kombinat Konopny pozyskał blisko 23 mln zł. Jak spożytkowano zdobyte środki? Kwoty tej nie znajdziemy w kapitale własnym, które mimo kolejnych emisji wynosi 6,7 mln zł. Nie odnajdziemy jej w aktywach trwałych, które wynoszą poniżej 7,3 mln zł i z roku na rok maleją. Nie znajdziemy też w aktywach obrotowych, które wynoszą 4,6 mln zł. Gdzie więc poszukać? Najwyższą kwotę odnajdziemy w bilansie w pozycji „straty z lat ubiegłych”, które wynoszą aż 18 mln zł! Przy TKO równym 1,99 zł inwestorzy wyceniają spółkę na poziomie ponad 121 mln zł. Tymczasem przez kilka lat działalności i po 7 podwyższeniach kapitału Kombinat Konopny posiada majątek warty mniej niż 12 mln zł. W dodatku znaczna część tego majątku jest sfinansowana środkami nienależącymi do emitenta. Zobowiązania stanowią ponad 5 mln zł. Zatrzymajmy się chwilę przy zadłużeniu Kombinatu.Kombinat Konopny i pożyczki od prezesa
Studiując dokładnie dokument ofertowy odnajdziemy informację, że Kombinat Konopny pożyczył 4,3 mln zł od prezesa i innych akcjonariuszy. Pożyczki te oprocentowane są na 10-12%. Warto zadać sobie pytanie – czy takie pożyczki (na sporą kwotę) świadczą o tym, że banki nie chcą udzielać kredytu z uwagi na brak zdolności kredytowej? Nie byłoby to wcale dziwne – ale nie przesadzajmy. Kombinat ma dodatnie kapitały własne, nie bankrutuje, powinien znaleźć się bank gotowy udzielić spółce kredytu. Dlaczego więc zamiast bankowego kredytu na jakieś 8%, spółka pożycza pieniądze od prezesa na 10-12%? W tym przypadku Kombinat przepłaca rocznie jakieś 130-150 tys. zł rocznie na odsetkach. Rozumiem argument, że pożyczki od akcjonariuszy są bezpieczniejsze. Ale dlaczego Prezes nie pożyczy na 6%? Zarobi więcej niż na lokacie a spółka zapłaci mniej niż w banku. Czy nie byłoby to właściwsze w sytuacji gdy spółka ponosi spore straty netto?Szantaż czy bonusowa emisja?
Przejdźmy teraz do ostatniej oferty akcji. Spółka zaoferowała aż 30,5 mln akcji po cenie emisyjnej 0,10 zł. Zostało to przedstawione jako „bonus”, prezent dla dotychczasowych akcjonariuszy za zaangażowanie w spółkę. W mojej opinii – nic bardziej mylnego. Bonus byłby wtedy, gdyby Kombinat przeprowadził klasyczną ofertę z prawem poboru. Dotychczasowy inwestor za każdą posiadaną akcję otrzymałby prawo poboru, które byłoby uprawnieniem do zapisania się na jedną akcję nowej emisji po 10 groszy. W dodatku mógłby zapisać się na dowolną liczbę akcji nieobjętych przez prezesa (tu już obowiązywałaby redukcja). Gdyby jednak z jakiegoś powodu nie chciał obejmować nowych akcji (brak środków, sytuacja osobista, utrata wiary w sukces spółki) – mógłby sprzedać posiadane prawa poboru innym inwestorom, inkasując zysk. Zamiast tego inwestorzy zostali postawieni pod ścianą – albo wyłożysz dodatkowe środki i obejmiesz akcje kolejnej już emisji, albo twoje udziały ulegną znacznemu rozwodnieniu. Ja tu żadnego bonusu nie widzę. Emisja ta potrzebna była spółce, aby poprawić płynność. Nie dorabiałbym tu żadnej ideologii o tym, jak to Kombinat wynagradza inwestorów. Bardzo interesująco brzmi uzasadnienie tej emisji w dokumencie ofertowym (a konkretnie w opinii spółki i jej Autoryzowanego Doradcy na temat kursu odniesienia akcji):Celem emisji serii H było umożliwienie mniejszościowym akcjonariuszom Spółki zwiększenie swojego procentowego udziału w ogólnej liczbie akcji i głosów w Spółce oraz dostosowanie wyceny spółki do standardów rynkowych.Co to oznacza? Czy Kombinat musiał zaoferować akcje po 10 groszy, aby wycena była zgodna ze standardami rynkowymi? Może miałem rację pisząc o wcześniejszych cenach emisyjnych, że są wygórowane?
Rozwój Kombinatu?
Na jakiekolwiek krytyczne uwagi na temat wysokiej wyceny spółki, jej słabych wyników, braku realizacji prognoz, często dostaję odpowiedź, że Kombinat dopiero się rozwija, ale już niedługo to zobaczę… Czy 6-7 lat to jeszcze za mało, aby pokazać zyski? Jak słusznie ktoś zauważył na jednym z forów internetowych – Kombinat nie buduje rakiety na Marsa, ale szyje skarpetki. Aktywa trwałe spadają kolejny rok z rzędu. Ktoś skontrował: „bo to amortyzacja, najpierw sprawdź skąd bierze się ten spadek”. A czy spółka, która „dopiero się rozwija” nie powinna inwestować w sprzęt, maszyny, nieruchomości? Spada też wartość aktywów obrotowych – wzrost w 2024 roku spowodowany był jedynie sporą kwotą środków pieniężnych pochodzących z emisji akcji. Poziom wynagrodzeń z poziomu 3,4 mln zł w 2023 roku spadł do 2,2 mln zł w 2024 roku i do 2,1 mln zł w 2025 r. Nie wiem, w jaki sposób (przy wysokiej inflacji) rosnącej spółce udało się tak znacznie ściąć koszty wynagrodzeń. Pracownicy ochoczo zgodzili się nagle pracować za połowę wynagrodzenia czy jednak Kombinat musi ciąć zatrudnienie?Kombinat Konopny i zastrzeżenia biegłego
W dokumencie ofertowym możemy przeczytać:Należy wskazać, że Spółka na dzień Dokumentu nie wykazuje jeszcze rentowności działalności operacyjnej. Płynność Emitenta była utrzymywana w szczególności dzięki kolejnym emisjom akcji (od serii B do H), które zostały przeprowadzone w latach 2020 – 2024.Jak napisałem wcześniej – z poprzednich emisji Kombinat Konopny pozyskał aż 23 mln zł. Kwoty tej nie widać w funduszach własnych ani w posiadanym majątku. To straty z lat ubiegłych pochłonęły pozyskane środki. Biegły rewident badając sprawozdanie finansowe Kombinatu, wydał opinię z zastrzeżeniem, pisząc o „istotnej niepewności kontynuowania działalności”. Zwróćmy tu uwagę na określenie „istotna niepewność”. Taka opinia nie jest wydawana spółkom, które mają chwilowe kłopoty.
Podsumowanie
Nie mam żadnej satysfakcji z tego, że piszę takie rzeczy. Naprawdę wolałbym analizować spółkę, która dowozi wyniki, realizuje prognozy i nie budzi tylu (moich) wątpliwości. Ale czy Kombinat Konopny jest jakąś inną spółką, którą można tylko „klepać po plecach”? Kombinat Konopny to ciekawy case. Choć nie mam jego akcji to z wielką uwagą śledzę losy firmy. Z jednej strony mamy ogromną społeczność, charyzmatycznego prezesa i wielką wiarę w sukces. Z drugiej — liczby, które tej narracji (jeszcze?) nie potwierdzają. Właśnie w takich momentach najłatwiej zgubić zdrowy rozsądek. Nie twierdzę, że spółka nie ma przyszłości. Chcę tylko przypomnieć, że na dziś więcej tu znaków zapytania niż twardych argumentów za wysoką wyceną. Zanim więc kolejny raz przeczytacie o „najlepszym debiucie w historii”, poświęćcie chwilę i zadajcie sobie trud chłodnej kalkulacji. Spójrzcie na Kombinat Konopny z dystansem, bez emocji i euforii. Na giełdzie nie wygrywa ten, kto krzyczy najgłośniej, ale ten kto potrafi oddzielić fakty od opowieści.Lubisz moje teksty – polub też mój
profil na Facebook-u
Podoba Ci się mój blog? Możesz go wspierać na Patronite – 
Zostań Patronem
Pamiętaj, że jakikolwiek tekst w serwisie Crowdnews.pl nie stanowi rekomendacji ani porady inwestycyjnej. Serwis zawiera opisy warunków emisji akcji w ofertach crowdfundingowych i autorskie komentarze dotyczące tych ofert. Nie ponoszę odpowiedzialności za efekty i skutki decyzji podjętych po lekturze tekstów w serwisie Crowdnews.pl. Jeśli planujesz inwestycję w akcje – za każdym razem dokładnie zapoznaj się z materiałami przedstawionymi przez emitenta. Nie kieruj się opinią moją ani jakiejkolwiek innej osoby.Please follow and like us:
