Przymusowy wykup akcji – czas na zmiany?

Przymusowy wykup akcji – czas na zmiany?

15 maja, 2021 0 przez Crowdnews.pl

Delisting, czyli wycofywanie spółek z notowań giełdowych oraz przymusowy wykup akcji to jedne z największych zagrożeń dla rozwoju rynku kapitałowego. W dzisiejszym tekście przedstawiam na czym to zagrożenie polega i jakie zmiany warto byłoby wprowadzić.

Czym jest delisting i przymusowy wykup?

Po raz pierwszy z delistingiem i przymusowym wykupem zetknąłem się pod koniec lat dziewięćdziesiątych. Posiadałem na rachunku maklerskim akcje słupskiej spółki DomPlast. Starsi stażem inwestorzy giełdowi pamiętają z pewnością tą pierwszą prywatną firmę na parkiecie. Odnosiła wielkie sukcesy na rynku i postanowiłem w nią zainwestować.

Wkrótce przyszła bessa. Kursy wszystkich spółek mocno taniały, ucierpiał również Domplast. Nie martwiło mnie to, bo już wtedy byłem długoterminowym inwestorem. Wiedziałem, że po burzy wychodzi słońce a po bessie przyjdzie hossa. Skoro zainwestowałem na długi termin i były to akcje bardzo dobrej spółki – nie musiałem się martwić spadającym kursem. Bardzo się wtedy myliłem.

Sytuację postanowił wykorzystać amerykański koncern Rubbermaid, dogadując się z założycielem i głównym akcjonariuszem Dom-Plastu. Amerykanie kupili 75% akcji giełdowej firmy płacąc 15,36 zł za jedną. Na pozostałe papiery ogłosili wezwanie, które zakończyło się połowicznym sukcesem. Po nim Rubbermaid posiadał 90,4% udziałów w słupskiej spółce.

Ja akcji nie sprzedałem, gdyż zaproponowana cena była dla mnie zdecydowanie zbyt niska. Znałem wartość Dom-Plastu, wiedziałem jakie perspektywy stoją przed spółką. Ponadto inwestowałem na długi termin a nie po to, żeby wkrótce sprzedawać akcje po zaniżonej (moim zdaniem) cenie.

Przymusowy wykup

To nie koniec historii. Kilkanaście miesięcy później Rubbermaid postanowił ponownie ogłosić wezwanie. Tym razem Amerykanie byli zdeterminowani, aby wycofać Dom-Plast z giełdy. Zaproponowali wyższą cenę – 25,50 zł. Znów byłem w grupie inwestorów, która na wezwanie nie odpowiedziała. Może gdyby zaproponowano mi 40-50 zł to rozważyłbym sprzedaż. 25,50 zł to było jednak zbyt mało jak na moją wycenę akcji.

Patronite

Po wezwaniu Amerykanie mieli blisko 97% głosów na WZA. Mogli wreszcie „ściągnąć” Dom-Plast z giełdy. Nie martwiłem się tym. Wolałem mieć akcje spółki nienotowanej na rynku, niż je sprzedać po zaniżonej cenie.

Znów się pomyliłem. Nie dane mi było zbyt długo cieszyć się posiadaniem akcji nienotowanej firmy. Pewnego dnia otrzymałem pismo, w którym Rubbermaid wzywał do podania numeru rachunku bankowego w celu… przelania środków z tytułu sprzedaży akcji. Okazało się, że Amerykanie wykorzystali prawo, które obowiązuje do dziś. Posiadacz znacznego pakietu akcji (ponad 95%) może w myśl artykułu 418 Kodeksu spółek handlowych dokonać przymusowego wykupu pozostałych akcji. Proces ten nazywa się z angielskiego „squeeze out„.

O ile sam przymusowy wykup mnie nie zdziwił – można się było go spodziewać, to cena, jaką otrzymałem za akcje była dla mnie szokiem. Okazało się, że powołany przez spółkę biegły oszacował wartość jednej akcji Dom-Plastu na około 18 zł. Taką też kwotę otrzymałem. Sama bilansowa wartość firmy była wyższa. Jak akcja mogła być warta 18 zł, skoro sam Rubbermaid płacił za nią ponad 25 zł???

Problem delistingu

Choć cała historia działa się w latach dziewięćdziesiątych, to niewiele się dziś zmieniło. Uważam to za bardzo duży problem i liczę, że ustawodawca poczyni jakieś kroki w kierunku zmiany tego szkodliwego prawa. Daleki jestem od pisania, że należy całkowicie zrezygnować z przepisu o przymusowym wykupie. Nie może on jednak być krzywdzący dla inwestorów indywidualnych.

Prawo to jest niestety wykorzystywane ze szkodą także dla rozwoju polskiej giełdy. Z parkietu ściągnięty został nie tylko Dom-Plast, ale też tak znane firmy jak Wedel, Okocim, Bakalland, Cersanit, Exbud, InPost, Jelfa, Jutrzenka, Synthos, WSiP, Unimil, Zelmer, Viscoplast, Stomil, Brok, Górażdże. Dziś giełda i jej indeksy wyglądałyby inaczej gdyby dobre firmy nie znikały tak łatwo z parkietu.

Czytaj też:   23 czerwca ruszają zapisy na akcje Incuvo w transzy otwartej

Nie jest to też zachętą do długoterminowego inwestowania. W Stanach Zjednoczonych można kupić akcje i trzymać je kilkadziesiąt lat, otrzymując regularne (nawet kwartalne) dywidendy. W Polsce gdy jakaś spółka zaczyna odnosić sukcesy, rozpoczynają się starania o ściągnięcie jej z parkietu. Wspominałem już o tym m.in. w tekście Master Pharm SA – spółka zbyt dobra na giełdę?

Przymusowy wykup Master Pharm?

Zarząd spółki działającej w ciekawej branży i mającej świetne perspektywy postanowił wycofać ją z giełdy. W tym celu ogłosił wezwanie na wszystkie akcje komunikując:

Wzywający zamierzają podjąć działania w celu doprowadzenia do wycofania akcji z obrotu na rynku regulowanym w przypadku nabycia przez wystarczającej liczby akcji, pozwalających na przeprowadzenie przymusowego wykupu akcji posiadanych przez akcjonariuszy mniejszościowych.

Problemem znów okazała się cena. Powtórzę co pisałem na temat ceny w wezwaniu:

Ostatecznie MasterPharm pozostał na giełdzie, ponieważ zamiast ponad 7 mln akcji, wzywający zdołali nabyć jedynie 629 tys. Zdumiała mnie jednak ustalona cena w wezwaniu i tłumaczenie zarządu.

Cena skupu wynosiła zaledwie 4,20 zł – mniej niż wartość księgowa przypadająca na 1 akcję. W przypadku wezwania zarząd powinien odnieść się do proponowanej inwestorom ceny. Tu mieliśmy ciekawy przypadek, bo zarząd odnosił się w sumie do ceny proponowanej przez siebie. Nic więc dziwnego, że uznał ją za godziwą.

Załóżmy, że zarząd ma rację i cena 4,20 zł za akcję Master Pharm rzeczywiście jest godziwa. Jak zatem wytłumaczyć fakt, że 5 lat temu cena emisyjna za akcje w ofercie publicznej wynosiła 6 zł? Czy wtedy spółka i jej zarząd wprowadzili inwestorów w błąd? Przecież od tego czasu firma bardzo się rozwinęła, znacznie poprawiła wyniki. Jeśli przez ten czas wartość godziwa, zdaniem zarządu, spadła aż o 1,50 zł na akcję to zarząd wystawia bardzo złą ocenę swojej dotychczasowej pracy.

Pisałem też o ryzyku, że zarząd nie porzucił planów ściągnięcia spółki z giełdy. Dziwne ruchy, takie jak sprzedaż bardzo cennej spółki zależnej po zastanawiająco niskiej cenie i wielkie straty na niezrozumiałych inwestycjach pokazują, że coś może być na rzeczy.

Historia InPostu

Dużo bardziej kontrowersyjna historia miała miejsce w przypadku akcji InPostu. W 2007 roku na warszawskiej giełdzie debiutuje Integer – właściciel InPostu. Przez długi czas była to gwiazda GPW. Spółka Rafała Brzoski otrzymała tytuł Mistrza GPW 2013 a kurs akcji osiągnął poziom 330 zł. Był to jednak szczyt notowań. Wkrótce wycena akcji zaczęła spadać, głównie w skutek przegranego przetargu na obsługę pocztową sądów.

W tym samym czasie na parkiecie pojawił się sam InPost. We wrześniu 2015 roku przeprowadzono ofertę publiczną, podczas której inwestorzy zapisywali się na akcje InPostu w cenie emisyjnej 25 zł. Spółka pozyskała z emisji 121 mln zł i pojawiła się na GPW z wyceną prawie 290 mln zł.

Inwestorzy kupowali akcje kuszeni m.in. osiąganymi wynikami właściciela Paczkomatów. Prospekt emisyjny pokazywał, że w I półroczu 2015 roku firma miała 9,5 mln zł zysku netto. Krótko po debiucie okazało się jednak, że dokonane odpisy znacznie pogorszyły wyniki zarówno Integera, jak i InPostu. I półrocze 2016 roku nie przyniosło dla InPostu zysku, ale stratę… 96 mln zł.

Nic dziwnego, że inwestorzy stracili zaufanie a kurs akcji zaczął szybko spadać. W kilka miesięcy po debiucie wynosił już mniej niż 7 zł. I tu przechodzimy do sedna. Nie będzie niespodzianką, gdy napiszę, że Rafał Brzoska postanowił ściągnąć z giełdy zarówno Integer, jak i InPost. Ogłaszając wezwanie mówił:

Jeżeli wezwanie się nie uda, nie będzie nas stać na regulację zobowiązań.

Szkoda, że nie był taki szczery podczas emisji akcji, gdy spółka pozyskiwała kapitał od inwestorów. Ostatecznie oba wezwania zakończyły się sukcesem (dla wzywającego). Skupił on akcje Integera za 49 zł a InPostu za 11 zł – kilkadziesiąt procent mniej niż wynosiła ich cena emisyjna półtora roku później. Inwestorzy otrzymali po prostu propozycję nie do odrzucenia – albo sprzedacie akcje, albo ogłaszamy upadłość.

Czytaj też:   Elfland - zbyt dużo niejasności

InPost na nowo

Już po ściągnięciu InPostu z giełdy, odrodził się on jak Feniks z popiołów. Został dokapitalizowany, znalazło się finansowanie bankowe a restrukturyzacja zakończyła się sukcesem. Teraz wystarczy rozejrzeć się w dowolnym mieście lub miasteczku, żeby zauważyć jaki sukces osiągnął właściciel Paczkomatów. Niestety inwestorzy z warszawskiej giełdy nie mogli partycypować w tym sukcesie. Nawet jeśli trafnie przewidzieli, że rozwój e-commerce przełoży się na wzrost wartości firmy, to i tak ponieśli dotkliwe straty. Zainwestowali w dobrą spółkę, ale po kilkunastu miesiącach otrzymali „propozycję nie do odrzucenia”. Choć chcieli przeczekać trudny okres – nie mieli wyjścia. Musieli sprzedać akcje w najgorszym dla nich momencie.

Tu jednak mamy również bardzo ciekawe zakończenie historii. W tym roku InPost powrócił na giełdę, ale już nie warszawską, tylko w Amsterdamie. Nie dziwię się zresztą tej decyzji. Czy jako inwestorzy bylibyśmy w stanie zaufać takiej spółce?

To co najciekawsze w powrocie InPostu na rynek kapitałowy, to obecna wycena spółki. W styczniu akcje InPostu pojawiły się na giełdzie EuroNext w cenie 20,50 euro. Przypominam, że wycofując firmę z warszawskiej giełdy płacono mniej niż 3 euro. To pokazuje ile mogliby zarobić inwestorzy, gdyby przepisy o przymusowym wykupie były bardziej sprawiedliwe.

Przymusowy wykup Polcolorit

Ciekawie było też przy próbie wycofania z giełdy producenta płytek ceramicznych Polcolorit. W 2015 roku Barbara Urbaniak-Marconi (główny udziałowiec spółki) ogłosiła wezwanie na wszystkie akcje proponując cenę 0,75 zł. Nic dziwnego, że spotkało się to z ostrą reakcją rynku. Sam widok z okien firmy jest warty dużo więcej – Polcolorit położony jest w przepięknych Piechowicach u stóp karkonoskich gór. Wartość aktywów netto przypadająca na jedną akcję wynosiła wtedy 5,43 zł. Oznaczało to, że Pani Urbaniak-Marconi chce wycofać spółkę z giełdy płacąc 14% wartości akcji.

Na szczęście inwestorom indywidualnym, przy pomocy Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych, udało się doprowadzić do podniesienia ceny. Świetna spółka i tak jednak zniknęła z warszawskiej giełdy. I to akurat w momencie, gdy zaczęła dynamicznie poprawiać swoje wyniki.

Przykładów takich można przytoczyć mnóstwo. Pokazują one, jak dużym problemem i zagrożeniem jest zbyt niska cena proponowana inwestorom podczas przymusowego wykupu. Kwestię tę reguluje Kodeks spółek handlowych.

Cena w przymusowym wykupie

W przypadku spółek nienotowanych, czyli takich jak np. „mój” Dom-Plast, przymusowy wykup odbywa się po cenie ustalonej przez biegłego. Niestety historia, którą opisałem pokazuje, że nie gwarantuje to uczciwej ceny. Biegłego ustala walne, czyli akcjonariusz dokonujący wykupu. Mamy więc sytuację, gdy to kupujący ustala kto wyceni spółkę a sprzedający nie ma tu nic do powiedzenia. Musi zaakceptować cenę i nie ma prawa odmówić sprzedaży akcji.

Dla spółek notowanych na giełdzie cenę przymusowego wykupu ustala rynek. Jest to średnia kursu z ostatnich trzech miesięcy przed powzięciem uchwały. W żaden sposób też to nie gwarantuje uczciwej ceny dla posiadaczy akcji. Po pierwsze główny akcjonariusz może doprowadzać do spadku notowań przed ogłoszeniem wezwania, tak aby zapłacić jak najmniej. By to zrobić wystarczy np. utworzyć gigantyczne rezerwy, co spowoduje pojawienie się straty. Innym zagrożeniem jest czas ogłoszenia wezwania.

Czytaj też:   Meeting15 - czy zwojuje świat swoim produktem?

Dla mnie najlepszym znakiem na kończącą się bessę jest właśnie pojawienie się mnóstwa komunikatów o wezwaniach do sprzedaży akcji. Duzi inwestorzy korzystając z bardzo niskich kursów oraz widząc poprawiające się wyniki, ściągają spółki z giełdy po rekordowo niskich cenach. Jako inwestorzy indywidualni nie mamy nic do powiedzenia. Co z tego, że widzimy poprawiające się wyniki, wiemy że wkrótce akcje będą warte dużo więcej, skoro główny akcjonariusz dokonuje przymusowego wykupu po bardzo niskiej, ale zgodnej z prawem cenie?

Moja propozycja

Może więc czas najwyższy na dokonanie zmian? Niech delisting i przymusowy wykup pozostaną. Akcjonariusz, który posiada więcej niż 95% akcji danej spółki, dalej powinien mieć prawo wycofać spółkę z giełdy. Jako inwestor indywidualny powinienem jednak mieć prawo wyboru – mogę sprzedać akcje albo pozostać udziałowcem spółki nienotowanej. Prawo do przymusowego wykupu powinno przysługiwać akcjonariuszom posiadającym minimum 98-99% akcji.

Jeszcze ważniejszą kwestią jest ustalenie godziwej ceny. Niestety ani wycena biegłego, ani średnia z notowań nie gwarantuje uczciwej zapłaty za akcje. Dochodzi teraz do absurdów, gdy podczas emisji zarząd przekonuje, że cena emisyjna jest bardzo atrakcyjna a kilka miesięcy później ten sam zarząd chce wykupić wszystkie akcje za cenę kilkadziesiąt procent mniejszą, znów twierdząc, że to uczciwa oferta.

Proponuję zatem, aby w przypadku przymusowego wykupu cena za akcje nie mogła być niższa niż największa z 5 wartości:

  1. Średnia z kursu giełdowego z ostatnich 3 miesięcy (dla spółek giełdowych),
  2. Najwyższa cena płacona przez wzywającego za akcje w ciągu ostatnich 24 miesięcy,
  3. Cena emisyjna tych akcji, jeśli oferta była przeprowadzona w ciągu ostatnich 60 miesięcy,
  4. Wartość księgowa akcji powiększona o premię 25%,
  5. Wycena biegłego powiększona o premię 25%.

Podsumowanie

Być może moja propozycja jest bardzo rygorystyczna, ale taka właśnie powinna być. Prawo do delistingu i przymusowego wykupu powinno przysługiwać tylko najbardziej zdeterminowanym i tym, którzy gotowi są za to zapłacić odpowiednią cenę.

Kuriozalne jest dla mnie np. przeprowadzenie przymusowego wykupu po cenie proponowanej przez biegłego a nie uwzględniającej odpowiedniej premii za kontrolę nad firmą. Przecież dla inwestora strategicznego akcje są warte dużo więcej niż dla inwestora indywidualnego. Posiadacz kilku akcji może jedynie się przyglądać poczynaniom zarządu i trzymać kciuki za rozwój firmy. Posiadacz większości akcji może zyski czerpać nie tylko z dywidendy, ale też np. z zasiadania w organach spółki czy poprzez różnego rodzaju opłaty licencyjne. Przykładowo polski Santander musi płacić hiszpańskiej spółce-matce opłaty za używanie znaku firmowego. Tak samo robi Orange i inne firmy posiadające zagranicznych właścicieli.

Czasami determinacja większościowych udziałowców jest spora, aby tylko wycofać spółkę z giełdy i nie dzielić się zyskami z „drobnicą”. Dlaczego więc przepisy miałyby to ułatwiać? Ciekawe, co Wy sądzicie na ten temat? Może macie jakieś propozycje zmian?

Lubisz moje teksty – polub mój profil na Facebook-u 🙂


Pamiętaj, że jakikolwiek tekst w serwisie Crowdnews.pl nie stanowi rekomendacji ani porady inwestycyjnej. Serwis zawiera opisy warunków emisji akcji w ofertach crowdfundingowych i autorskie komentarze dotyczące tych ofert. Nie ponoszę odpowiedzialności za efekty i skutki decyzji podjętych po lekturze tekstów w serwisie Crowdnews.pl. Jeśli planujesz inwestycję w akcje – za każdym razem dokładnie zapoznaj się z materiałami przedstawionymi przez emitenta. Nie kieruj się opinią moją ani jakiejkolwiek innej osoby.

Please follow and like us: