Prześwietliłem ofertę Advanced Graphene Products

Zapisy na akcje Advanced Graphene Products w Transzy Małych Inwestorów rozpoczęły się we wtorek i potrwają do 17 maja. Dwa dni później poznamy dokładną cenę emisyjną. Wtedy też ruszą zapisy wśród „dużych” inwestorów. Ostateczne wyniki oferty poznamy do 25 maja. Spółka zamierza zadebiutować na rynku NewConnect w III kwartale br.

Aktualizacja: zapisy dla „drobnych” inwestorów przedłużone do 24 maja. 

Emisja dotyczy 817.750 akcji serii C po maksymalnej cenie emisyjnej 10 zł. Nowi inwestorzy będą posiadać do 16,37% udziału w podwyższonym kapitale. Zapisy przyjmowane są tylko przez jedno biuro maklerskie – DM Navigator.

Jak każda emisja, również i ta ma swoje plusy i minusy. Nie będę się zbytnio rozpisywał o samym emitencie i branży, w którym działa. Zrobiło to już wiele różnych stron i serwisów giełdowych. Ja skupię się na konkretach. Poniżej przedstawiam moje spostrzeżenia po lekturze memorandum. Zacznę od szans.

Oferta nie dla każdego

Parametry oferty są dosyć specyficzne. Mogą spowodować, że nie wszyscy zainteresowani kupią akcje podczas emisji – zrobią to dopiero po debiucie na NewConnect. Zwiększa to znacznie szanse na udany początek notowań.

Zapisy na akcje Advanced Graphene Products przyjmowane są jedynie przez Dom Maklerski Navigator. Inwestor dokonujący zapisu może posiadać rachunek maklerski w dowolnym biurze, jednak wymagane jest podpisanie umowy na przekazywanie zleceń z DM Navigator. Nie jest to zbyt znany i popularny broker. Podobnie jak pisałem w przypadku oferty Retro SA, ta dodatkowa formalność może spowodować, że część inwestorów zrezygnuje z kupna akcji podczas trwającej emisji i zrobi to dopiero po debiucie.

Kolejnym utrudnieniem dla niektórych może być minimalny próg zapisu – 1.000 akcji. Oznacza to, że trzeba zainwestować minimum 10 tysięcy złotych. Kwota taka eliminuje inwestorów, którzy chcieliby zainwestować kwotę mniejszą, np. 2-5 tysięcy złotych. To również może zmniejszyć popyt na akcje podczas oferty a zwiększyć po debiucie na NewConnect.

Branża

Emitent działa w perspektywicznej branży. Szansą dla Advanced Graphene Products jest komercjalizacja grafenu oraz jego masowe zastosowanie w przemyśle. Inwestorzy giełdowi lubią tego typu tematy – fotowoltaika, biotechnologia, tokenizacja, konopie. Czasami nie patrzą na generowane zyski, ale perspektywy, jakie się przed branżą otwierają. Możliwe, że to właśnie grafen będzie kolejną modną branżą na rynku kapitałowym, a wtedy kurs akcji będzie bił kolejne rekordy.

Patenty

Emitent jest jedną z czołowych firm w branży. Nie zamierza kopiować rozwiązań konkurentów, ale sam wytycza kierunki. Advanced Graphene Products jest właścicielem 5 patentów dotyczących grafenu oraz dokonał zgłoszenia 7 kolejnych. To znacznie podnosi wartość spółki.

Lock-up na akcje Advanced Graphene Products

Inwestorzy teoretycznie nie muszą obawiać się sypania tanimi akcjami po debiucie spółki na NewConnect. Akcje serii A i B objęte są lock-upem na okres 2 lat dla kluczowych akcjonariuszy oraz 6 miesięcy dla pozostałych. Teoretycznie więc w obrocie będą jedynie akcje serii C – z trwającej emisji. To również zwiększa szanse na udany debiut giełdowy.

Nieprzypadkowo jednak użyłem określenia „teoretycznie”. Po pierwsze – w memorandum informacyjnym nie znalazłem żadnych informacji o karach za złamanie umowy lock-upu. Należy więc traktować to jedynie jako deklarację niesprzedawania akcji. Po drugie – od lock-upu są wyjątki. Pod pewnymi warunkami akcje mogą być sprzedane. Dotyczą one jednak głównie sytuacji, w której kurs akcji będzie wyraźnie wyższy od ceny emisyjnej.

Teraz przejdę płynnie do największych zagrożeń. Tych znalazłem niestety więcej.

Wycena

Przegląd minusów rozpocznę od wyceny Advanced Graphene Products. Do tej pory spółka wyemitowała 4.176.250 akcji. Przy maksymalnej cenie emisyjnej daje to wycenę emitenta pre-money na poziomie 41,8 mln zł oraz blisko 50 mln zł post-money. To bardzo dużo, biorąc pod uwagę posiadany majątek czy osiągane wyniki (o tym za chwilę).

Niestety w memorandum nie znalazłem nic, co by tłumaczyło taką wycenę. Emitent nie sporządził również prognoz finansowych. Wiemy jedynie, że do 2020 roku w spółkę zainwestowano 16 mln zł, z czego 4 mln zł pochodziło z wkładu założycieli i 2 mln zł od inwestorów finansowych. Reszta to granty, pożyczki i środki wypracowane z prowadzonej działalności.

Gdy przeprowadzano podwyższenie kapitału w 2019 roku to obecnego emitenta wyceniono (post-money) na 27 mln zł.

Wyniki finansowe

Do tej pory Advanced Graphene Products nie może pochwalić się zbyt ciekawymi wynikami. W 2019 roku przychody wyniosły zaledwie 679 tysięcy złotych. W ubiegłym roku było jeszcze gorzej – sprzedaż spadła aż o ponad 56% i wyniosła mniej niż 300 tysięcy złotych. To wyjątkowo mało, jak na firmę, która wyceniona będzie na 50 mln zł.

Jeszcze gorzej wygląda rentowność. Koszty działalności operacyjnej co prawda spadły w 2020 roku, ale dużo mniej niż sprzedaż (o około 11%) i wyniosły prawie 1,3 mln zł. Ostatecznie spółka straciła „na czysto” 876 tysięcy złotych, wobec 500 tysięcy złotych straty rok wcześniej.

Bardzo przeciętnie wyglądają przepływy pieniężne. W ubiegłym roku były co prawda dodatnie (133 tysiące złotych), ale były jedynie zasługą działalności finansowej (zaciągnięcie nowych zobowiązań). Na samej działalności operacyjnej przepływy wyniosły aż 1,4 mln zł na minusie. Nie zdziwiłbym się, jakby to działalność inwestycyjna powodowała znaczny wypływ środków pieniężnych, ale tu akurat ujemne przepływy wyniosły tylko 0,4 mln zł.

Bilans

Analiza bilansu Advanced Graphene Products nie jest łatwa z racja specyfiki prowadzonej działalności. Dużą rolę odgrywają w tym przypadku wartości niematerialne i prawne oraz rozliczenia międzyokresowe. Wynika to ze sposobu księgowania nakładów na prace badawcze i rozwojowe.

Na pierwszy rzut oka widać jednak, że ponoszone straty przyczyniają się do znacznego uszczuplania się kapitałów własnych. Na koniec 2020 roku wynoszą one 1,7 mln zł, wobec 3 mln zł rok wcześniej. Pozycja „straty z lat ubiegłych” wynosi aż 3,1 mln zł. Inwestując w akcje emitenta trzeba zdawać sobie sprawę, że nieprędko pojawi się tutaj dywidenda.

Zobowiązania Advanced Graphene Products

Łączne zobowiązania bilansowe wynoszą 5,9 mln zł, w tym 3,6 mln zł to rozliczenia międzyokresowe. Część zobowiązań to zaciągnięte pożyczki -kredyty bankowe mają akurat skromną wartość. Niepokoi mnie jednak informacja ze strony 18 memorandum:

Spółka na Datę Memorandum jest stroną umów kredytowych oraz leasingowych opartych o zmienne stopy procentowe, w postaci umów kredytu restrukturyzacyjnego w wysokości 333 tys. zł (…)

Restrukturyzacja kredytu nie musi wcale być sygnałem kłopotów z niewypłacalnością – czasami oznacza po prostu konsolidację zobowiązań w jeden kredyt. Brakuje mi jednak konkretnego wyjaśnienia czy tak jest w tym przypadku. W memorandum nie ma żadnej wzmianki, aby emitent w przeszłości miał jakieś problemy z płynnością – informacja o restrukturyzacji zobowiązań zapala jednak u mnie sygnał ostrzegawczy.

Warto również zwrócić uwagę na zobowiązania pozabilansowe. Mają one wartość kilku milionów złotych i wynikają głównie z wystawianych weksli, w ramach otrzymanych grantów na prowadzenie badań. Jakiekolwiek problemy z realizacją prowadzonych programów mogłaby spowodować konieczność spłaty weksla. Przy tych kwotach spółka miałaby dość spore problemy finansowe.

Branża

Wcześniej napisałem, że jedną z szans dla spółki jest rozwój branży i masowe wykorzystywanie grafenu w przemyśle. Do tego jednak bardzo daleka droga. Przyznaje to emitent, pisząc w memorandum:

Na Datę Memorandum liczba aplikacji komercyjnych dla grafenu jest ograniczona, a podaż grafenu przewyższa popyt. Zgodnie z wiedzą Zarządu na Datę Memorandum, Spółka szacuje, iż w ciągu najbliższych lat sytuacja ta się zmieni, a liczba dostępnych aplikacji komercyjnych grafenu znacznie wzrośnie, co przy jednoczesnym zdobytym know-how Spółki, pozwoli jej na uchwycenie istotnej szansy na nowym, perspektywicznym rynku, jeżeli jednak założenia te okażą się być błędne, Emitent może nie osiągnąć oczekiwanych poziomów sprzedaży, co w konsekwencji może istotnie, negatywnie wpłynąć na wyniki finansowe osiągane przez Spółkę w przyszłości.

Obawiam się, że temat grafenu może zakończyć się podobnie jak inne projekty, na których polskie firmy i polska gospodarka miały mocno skorzystać, np. gaz z łupków i mikrosfera. Pamiętam, jak kilka lat temu o mikrosferze pisało się tak, jak teraz o grafenie. Rzeczywistość okazała się mniej kolorowa. W efekcie akcje jednego z producentów mikrosfery spadły z ponad 50 zł do 3,50 zł. Strata za ostatnie 5 lat wynosi -72%. Widzimy więc, że nawet akcje spółki z perspektywicznej branży mogą przynieść inwestorowi spore straty.

Kolejne nakłady…

Emitent jest w tej chwili spółką nie tylko produkcyjną, ale przede wszystkim badawczo-rozwojową. Zanim grafen znajdzie swoje masowe zastosowanie, Advanced Graphene Products wyda jeszcze mnóstwo środków na B+R. O tym jak długo trwa taki proces badawczy świadczy jeden z zapisów w memorandum:

W 2016 roku Spółka podjęła pierwszą współpracę komercyjną z firmą Engineo nad zastosowaniem grafenu w kompozytach węglowych. Efektem współpracy jest patent „Komponent do produkcji włóknistych kompozytów warstwowych, zbrojonych wysoko wytrzymałym grafenem metalurgicznym oraz sposób wytwarzania tego komponentu”. Opisywana aplikacja jest na etapie wdrażania w rowerach Kross. Współpraca dalej trwa.

…i kolejne emisje

Konieczność ciągłych nakładów finansowych na prace badawcze może spowodować, że przyszłe notowania akcji Advanced Graphene Products przypominać będą notowania wielu spółek biotechnologicznych – najpierw wielkie zainteresowanie i wzrost notowań a później długotrwały i męczący spadek spowodowany generowanymi stratami i kolejnymi emisjami akcji.

Nowe emisje akcji, które będą rozwadniać kapitał to według mnie jedno z największych zagrożeń dla przyszłych notowań giełdowych. Historia emitenta pokazuje, że zagrożenie to jest realne. Prawnym poprzednikiem emitenta była sp. z o.o., która startowała z kapitałem 190 tysięcy złotych. Od tego czasu kapitał podwyższano aż 9 razy.

Pewnym „bezpiecznikiem” jest zobowiązanie głównych akcjonariuszy zawarte w memorandum, że nie będą podejmować w ciągu 12 miesięcy żadnych czynności zmierzających do kolejnej emisji.

Emisja dla wybranych

Choć emitent w formie spółki akcyjnej istnieje dopiero 4 miesiące to też już zdążył przeprowadzić emisję nowych akcji. W marcu spółka postanowiła o emisji akcji serii B, które w formie programu motywacyjnego zaoferowano wybranych osobom.

Jestem wielkim zwolennikiem programów motywacyjnych, ale mądrych. Mądry program to taki, który uzależniony jest od osiągnięcia przez spółkę określonych zysków lub osiągnięcia przez kurs akcji jakiegoś poziomu. Tutaj program motywacyjny przeprowadzono mimo bardzo słabych wyników.

To rodzi moje obawy, że w przyszłości spółka będzie równie chętna do różnego rodzaju emisji tanich akcji dla wybranych podmiotów. Unikam tego rodzaju emitentów.

Czy warto kupić akcje Advanced Graphene Products?

Powyżej zawarłem najważniejsze dla mnie szanse i zagrożenia. Streszczając – oferta mnie nie przekonała. Z jednej strony mamy zapowiedzi osiągnięcia w przyszłości 30% marży EBITDA, w innym zaś miejscu możemy przeczytać, że obecnie podaż grafenu jest wyższa od popytu.

Nawet jeśli sytuacja się zmieni i grafen w końcu znajdzie swoje masowe zastosowanie to nadal nie ma gwarancji, że to akurat Advanced Graphene Products osiągnie sukces. Konkurencja tez nie próżnuje. Wiele z konkurencyjnych firm posiada własne złoża grafitu, co zwiększa ich możliwości.

Nie jest to spółka, w którą zainwestowałbym duże pieniądze i na długi termin. Raczej jest to okazja dla inwestorów spekulacyjnych. Mógłbym się zastanowić nad kupnem akcji w ofercie, licząc na „przebitkę” podczas debiutu. Parametry emisji (tylko jeden dom maklerski, minimalny zapis, umowa lock-up) znacznie zwiększa szanse na udany debiut. Zanim do niego dojdzie, minąć może jednak nawet kilka miesięcy. Dla mnie to zbyt długi okres, aby trzymać środki w akcjach do których nie mam przekonania.

Zachęcam jednak do odwiedzenia strony emisji i własnej analizy.

Tekst ten powstał dzięki wsparciu Patronów. Otrzymują oni poprzez serwis Patronite.pl wcześniejszy dostęp do tekstów z pomysłami inwestycyjnymi. Jeszcze raz bardzo dziękuję wszystkim Darczyńcom za wsparcie bloga Crowdnews.pl.